ОТ ДЕРИВАТИВОВ ДО ДЕНЕЖНОГО РЫНКА

THE TENGE продолжает рубрику выходного дня, посвящённую выдающимся экономистам, чьи идеи и эмпирические исследования формируют современные подходы к анализу и пониманию мировой экономики. На прошлой неделе в центре внимания был вклад Кармен Рейнхарт. Сегодня мы обратимся к фигуре Даррелла Даффи – одного из наиболее авторитетных специалистов в области финансовой экономики.

Даррелл Даффи – почётный профессор менеджмента имени Адамса и профессор финансов в Высшей школе бизнеса Стэнфордского университета. Он является научным сотрудником Национального бюро экономических исследований США и членом Американской академии искусств и наук. Даффи занимал должность президента Американской финансовой ассоциации, а также возглавлял Группу участников рынка при Совете по финансовой стабильности, где курировал реформу референтных процентных ставок. Его академическая и экспертная деятельность сделали значительный вклад в развитие теории деривативов, управление системными рисками и укрепление архитектуры глобальных финансовых рынков.

Моделирование деривативов и управление рисками

Моделирование деривативов и управление рисками – это не узкая специализация, а целое направление, определившее современную архитектуру финансовой экономики. Его исследования помогли перейти от классических статических моделей к более реалистичным динамическим структурам, учитывающим поведение инвесторов, кредитные риски и ликвидность рынков. В отличие от традиционных учебниковых подходов, которые рассматривают деривативы как математически элегантные конструкции, Даффи трактует их как часть сложной экосистемы глобальных рынков, где цена и риск зависят не только от вероятностных процессов, но и от взаимодействия институтов, правил и ограничений.

Ключевым вкладом Даффи стало развитие динамических моделей оценки деривативов, отражающих то, что рынки находятся в постоянном движении, а риски эволюционируют во времени. Его книга Dynamic Asset Pricing Theory стала фундаментальной для целого поколения экономистов и практиков. В ней была сформулирована строгая методология описания случайных процессов, управляющих движением процентных ставок, валютных курсов и спредов по кредитным инструментам. Это дало возможность корректно оценивать стоимость сложных контрактов, а именно от процентных свопов до опционов с ограниченными возможностями хеджирования.

Особое значение имеют его труды по кредитным деривативам. Даффи одним из первых предложил систематический способ моделирования кредитного риска через CDS (Credit Default Swaps), что позволило превратить дефолт из «маловероятного события» в измеряемый рыночный параметр. Благодаря этим моделям банки и инвестфонды получили инструменты для более точного управления кредитными портфелями, а регуляторы — возможность оценивать уязвимость системы в стрессовых условиях. Фактически его работа заложила основу современного рынка кредитных деривативов, сделав его частью глобальной системы управления рисками.

Системные риски и ликвидность

В концепции Даррелла Даффи – это не просто два отдельных явления, а взаимосвязанный механизм, который в периоды стресса способен трансформировать локальные проблемы на отдельных рынках или у отдельных институтов в масштабные кризисы всей финансовой системы. Даффи последовательно показывает, что ликвидность - динамичная характеристика, зависящая от доверия участников и архитектуры рынков, и именно через её колебания чаще всего проявляются системные риски.

В нормальные времена ликвидность воспринимается как само собой разумеющаяся. Банки и инвесторы строят стратегии, исходя из того, что всегда смогут рефинансировать обязательства или закрыть позиции без существенных издержек. Но при малейших признаках нестабильности ликвидность быстро «исчезает». Этот процесс Даффи описывает как проциклический характер ликвидности: когда всё хорошо, она избыточна и подталкивает участников к наращиванию кредитного плеча, а когда наступает стресс — резко сжимается, заставляя распродавать активы и тем самым усиливать падение цен.

Ключевыми каналами трансмиссии системных рисков выступают механизмы обеспечения и маржинальные требования. В спокойные периоды они кажутся инструментом снижения рисков, но в кризисе становятся их усилителем: резкое увеличение требований к залогу вынуждает участников продавать активы, провоцируя лавинообразное падение цен. Точно так же рынок репо и краткосрочного фондирования может в одночасье превратиться из источника ликвидности в «бутылочное горлышко», отрезая банки и фонды от финансирования. Даффи подчёркивает, что именно через такие механизмы локальный сбой может перерасти в полноценный ликвидностный и системный кризис.

Отдельное место в его работах занимает анализ роли центральных контрагентов (CCP). После кризиса 2008 года именно они стали основным инструментом снижения рисков контрагентов на деривативных рынках. Но Даффи обращает внимание, что концентрация расчётов в CCP создаёт новые уязвимости: эти институты становятся «узловыми точками» системы, и сбой в их работе способен запустить масштабный кризис. Особенно критично это в условиях, когда маржинальные требования со стороны CCP возрастают синхронно для всех участников, провоцируя массовые распродажи.

Государственные ценные бумаги и денежные рынки

Государственные ценные бумаги — это не просто «безрисковый актив», а основа, на которой строится вся система обеспечения в сделках репо и деривативах. Именно они служат наиболее ликвидным и надёжным залогом, определяя устойчивость коротких цепочек кредитования между банками и небанковскими финансовыми институтами. В нормальных условиях это создаёт эффект «якоря»: наличие надёжного и глубоко ликвидного рынка государственных облигаций снижает стоимость фондирования, обеспечивает стабильность денежного рынка и способствует финансовой интеграции. Однако Даффи показывает, что в периоды кризиса именно этот сегмент может стать источником системных рисков. Примеры тому — дисфункции на рынке репо в 2008 году или стресс ликвидности на рынке казначейских бумаг США в марте 2020 года, когда массовая распродажа Treasuries создала парадоксальный дефицит ликвидности на самом ликвидном рынке мира.

Даффи акцентирует внимание на том, что денежные рынки и рынок государственных облигаций тесно взаимосвязаны: сбои в одном сегменте неизбежно передаются в другой. Так, нехватка ликвидности на рынке репо ведёт к росту стоимости краткосрочного фондирования и дестабилизации кредитных рынков в целом. В условиях высокой зависимости финансовой системы от краткосрочных инструментов фондирования эти сбои могут перерасти в полноценный системный кризис. Именно поэтому Даффи подчёркивает необходимость институциональных реформ — расширения инструментов вмешательства центрального банка, создания механизмов постоянного доступа к ликвидности, а также пересмотра правил функционирования клиринговых и торговых платформ, чтобы они выдерживали резкие всплески спроса и предложения.

Отдельный аспект его исследований связан с тем, что государственные облигации используются не только как средство фондирования, но и как глобальная резервная валюта в форме активов. Поэтому дисфункции на рынках США или ЕС оказывают немедленный эффект на мировую ликвидность. Даффи рассматривает этот феномен в контексте глобальной финансовой архитектуры, показывая, что устойчивость денежного рынка США стала фактически системным условием стабильности всей мировой экономики.

Таким образом, вклад Даффи в понимание государственных ценных бумаг и денежного рынка заключается в том, что он показал их системообразующую роль: это не просто инструменты государственного финансирования, а краеугольный камень всей современной финансовой системы. Устойчивость денежного рынка и ликвидность государственных бумаг — это ключевые параметры, от которых зависит стабильность глобальных финансов, и именно на них должны быть нацелены как регуляторные реформы, так и политика центральных банков.