В ЭТОТ РАЗ НЕ ВСЁ ИНАЧЕ

THE TENGE продолжает рубрику выходного дня, посвящённую выдающимся экономистам, чьи идеи и эмпирические исследования определяют современные подходы к анализу и пониманию экономики. На прошлой неделе мы рассмотрели научный вклад Джона Х. Кохрейна. Сегодня в центре нашего внимания – Кармен Рейнхарт.

Кармен М. Рейнхарт — американский экономист, признанный мировой эксперт в области международных финансов, долговых кризисов и экономической истории. Её научные интересы охватывают сферы от динамики движения капитала и политики валютного курса до банковских кризисов, кризисов суверенного долга и механизмов финансовой передачи шоков между странами. Благодаря её фундаментальным исследованиям экономическая наука получила более глубокое понимание природы финансовых кризисов как в развитых экономиках, так и в странах с формирующимся рынком. Рейнхарт является автором многочисленных влиятельных публикаций, которые стали основой для переосмысления роли долговой нагрузки, валютных режимов и глобальных финансовых потоков в формировании уязвимости национальных экономик.

Анализ финансовых кризисов в исторической перспективе

Эта работа представляет собой одну из наиболее значимых попыток систематизировать многовековой опыт функционирования финансовых систем, выявив структурные закономерности, повторяющиеся вне зависимости от эпохи, страны или уровня экономического развития. Подход Рейнхарт радикально отличается от традиционного анализа кризисов, который, как правило, ограничивается последними десятилетиями и современными институциональными условиями. Вместо этого Рейнхарт, в сотрудничестве с Кеннетом Рогоффом, собрала и обработала уникальный массив данных, охватывающий более 800 лет экономической истории – от дефолтов средневековых монархий до долговых и банковских кризисов XXI века.

Ключевой вывод их исследования – кризисы носят циклический и универсальный характер. Несмотря на различия в институтах, технологиях и глобальной архитектуре финансовых рынков, основные триггеры и стадии кризисов во многом повторяются. Как показывает Рейнхарт, чрезмерное наращивание долговой нагрузки, будь то государственный, корпоративный или частный долг, в условиях избыточного оптимизма и доступного финансирования почти неизбежно приводит к перегреву, за которым следуют падение цен на активы, отток капитала и сокращение кредитования. Важным элементом этой логики является психологический фактор: каждая эпоха убеждает себя, что «в этот раз всё иначе» (this time is different) – что новые технологии, финансовые инновации или улучшенные институты навсегда устранили риск масштабных кризисов. История показывает, что это убеждение систематически оказывается ложным.

Рейнхарт классифицирует кризисы на несколько типов – банковские, валютные, долговые (внешние и внутренние), а также подчёркивает, что они часто взаимосвязаны, формируя так называемые «кризисные триплеты» или «двойные кризисы», когда банковский коллапс сопровождается резкой девальвацией и дефолтом. Такой комплексный эффект приводит к глубоким и продолжительным рецессиям, восстановление после которых занимает годы, а иногда и десятилетия. Её работы особенно ценны тем, что они фиксируют не только момент острого кризиса, но и долгие периоды посткризисной стагнации, что критически важно для понимания реальной стоимости финансовых потрясений.

Отдельного внимания заслуживает её акцент на внутреннем долге, который традиционно недооценивался в академической литературе. Рейнхарт показывает, что дефолты и реструктуризации внутреннего долга происходят не реже, чем внешнего, и часто сопровождаются скрытыми формами обесценивания обязательств – через инфляцию, заморозку депозитов или изменение условий контрактов. Это расширяет понимание того, что «суверенный дефолт» не всегда выражается в формальном отказе от платежей по внешним займам.

Государственный долг и суверенные дефолты

Государственный долг и суверенные дефолты в исследованиях Кармен Рейнхарт рассматриваются не просто как макроэкономические показатели и отдельные эпизоды финансовой нестабильности, а как фундаментальные элементы долгового цикла, имеющего чёткие исторические закономерности и повторяющиеся механизмы. Её работы в сотрудничестве с Кеннетом Рогоффом изменили представления о природе суверенных долговых кризисов, расширив фокус с анализа внешних обязательств перед иностранными кредиторами на более широкий взгляд, включающий внутренний долг и скрытые формы дефолта.

Рейнхарт показала, что суверенные дефолты редко происходят как изолированные события. Чаще они являются результатом длительного накопления уязвимостей, в основе которых лежат:

• рост долгового бремени;
• снижение способности государства генерировать первичный бюджетный профицит;
• неблагоприятная структура долгов (короткие сроки погашения, высокая доля валютных обязательств);
• падение доверия инвесторов.

Её исследования демонстрируют, что в среднем дефолт становится вероятным при достижении уровня государственного долга свыше 60–90% ВВП для развивающихся стран и около 100–120% ВВП для развитых, однако ключевым фактором является не абсолютная величина долга, а долгосрочная траектория фискальной политики и доверие к ней.

Одним из существенных вкладов Рейнхарт стало системное изучение внутреннего долга – обязательств государства перед резидентами в национальной валюте. В отличие от классической литературы, где акцент делался почти исключительно на внешних дефолтах, она показала, что внутренние долговые кризисы встречаются не реже, а иногда и чаще, чем внешние, и могут принимать формы, которые не фиксируются официальной статистикой как дефолт. К таким «скрытым» формам относятся: инфляционное обесценивание долгов, принудительная конвертация валютных депозитов в национальную валюту, введение потолков на процентные ставки или мораторий на выплату по определённым видам бумаг.

Рейнхарт также выделяет феномен «временного окна уязвимости». когда страна выходит из долгового кризиса или реструктуризации, риск рецидива в ближайшие 5–10 лет остаётся крайне высоким. По большей части это объясняется тем, что восстановление кредитного доверия идёт медленно, а соблазн снова использовать заимствования для финансирования роста – велик. Исторические данные, собранные ею, показывают, что около половины стран, переживших дефолт, в течение следующего десятилетия сталкиваются с новым долговым кризисом.

Важная часть её работы – анализ того, как суверенные дефолты влияют на экономику в долгосрочной перспективе. Рейнхарт показывает, что они почти всегда сопровождаются глубокими банковскими кризисами, резким сокращением притока капитала и обвалом национальной валюты. Рецессия после дефолта в среднем длится дольше, чем после обычного спада, а восстановление кредитного рейтинга может занимать десятилетие и более. При этом, вопреки распространённым опасениям, дефолт иногда становится необходимым условием для перезапуска экономики, если долговая нагрузка достигла уровня, при котором обслуживание долга подавляет инвестиции и рост.

Валютные кризисы и долларизация

Валютные кризисы и долларизация занимают особое место в исследованиях Кармен Рейнхарт, поскольку они представляют собой одну из ключевых форм финансовой нестабильности, особенно характерную для развивающихся экономик. Её работы систематизируют исторический опыт и показывают, что валютные кризисы редко являются исключительно результатом спекулятивных атак или временных дисбалансов. В большинстве случаев они являются следствием накопленных макроэкономических уязвимостей, в которых структурную роль играют особенности валютного режима, долговой структуры и уровня доверия к национальной денежной системе.

Рейнхарт выделяет, что валютные кризисы часто возникают в странах с фиксированным или ползущим фиксированным курсом, где центральный банк обязуется поддерживать стабильность национальной валюты относительно иностранной (чаще всего доллара США). На первый взгляд, фиксированный курс снижает инфляционные риски и укрепляет доверие инвесторов. Однако на практике он порождает «ложное чувство безопасности» и стимулирует приток краткосрочного внешнего капитала, что приводит к росту внешней задолженности и усилению зависимости от настроений международных рынков. При неблагоприятных внешних шоках фиксированный курс становится неустойчивым, а резкая девальвация неизбежной.

Особое внимание Рейнхарт уделяет феномену долларизации – ситуации, когда иностранная валюта используется в экономике наряду с национальной, а иногда и вытесняет её из ключевых функций денег: средства сбережения, меры стоимости и расчётного средства. Долларизация может быть частичной (в основном депозиты и сбережения) или высокой (включая расчёты и ценообразование). Её исследования показывают, что долларизация усиливает уязвимость экономики к валютным шокам, поскольку значительная часть долговых обязательств номинирована в иностранной валюте. В совокупности это создаёт эффект «оригинального греха» (original sin) — невозможность занимать значительные суммы в собственной валюте без неприемлемо высоких ставок. В результате любое ослабление национальной валюты автоматически увеличивает долговую нагрузку в реальном выражении и может привести к неплатёжеспособности.

В исторической перспективе Рейнхарт показывает, что валютные кризисы и долларизация часто идут рука об руку с банковскими и долговыми кризисами, образуя так называемые «тройные кризисы» (triple crises), когда девальвация сопровождается банковским коллапсом и дефолтом по государственному долгу. Такой сценарий особенно разрушителен для развивающихся экономик, так как подрывает доверие к финансовой системе на годы вперёд, приводит к оттоку капитала, бегству вкладчиков и резкому падению внутреннего кредитования.

Важный вклад Рейнхарт заключается в том, что она рассматривает долларизацию не как чисто техническое или денежное явление, а как симптом слабых институтов и хронической недоверчивости к национальной валюте. В странах с устойчивой денежно-кредитной политикой долларизация, как правило, снижается со временем, тогда как в странах с историей гиперинфляций и резких девальваций она может сохраняться десятилетиями, даже после длительных периодов макроэкономической стабильности.

С практической точки зрения, её выводы имеют прямое значение для политики. Переход от высокой долларизации к доминированию национальной валюты требует длительной и последовательной стратегии: укрепления независимости центрального банка, снижения инфляции, развития внутренних долговых рынков и создания стимулов для сбережений и заимствований в национальной валюте. Без этих шагов попытки «административной дедолларизации» часто оказываются неэффективными и могут даже усилить отток капитала.