HALYK FINANCE СОХРАНИЛ ПРОГНОЗ ПО РОСТУ ВВП НА 2025 ГОД

Изображение: jcomp/Freepik

Экономика Казахстана вступает в фазу охлаждения после периода активного роста, стимулированного бюджетными расходами и расширением нефтедобычи. Аналитический центр Halyk Finance представил макроэкономический отчёт за 3 квартал 2025 года и прогнозы на 2026 год. Прогноз по росту ВВП в 2025 году сохранён на уровне 5,6%. В 2026 году темпы роста экономики, по оценкам аналитиков, снизятся до 4,5%, что связано с ожидаемым падением цен на нефть, замедлением роста нефтедобычи, сокращением трансфертов из Национального фонда, ростом налоговых ставок, снижением темпов роста потребкредитования, высокой инфляцией, слабой динамикой роста доходов населения и завершением ряда крупных государственных инфраструктурных проектов.

Источник: Halyk Finance

Экономика Казахстана в 2025 году демонстрирует замедление темпов роста, который в основном поддерживается экстенсивным ростом нефтедобычи и масштабным фискальным стимулированием за счёт трансфертов из Национального фонда, а также эффектом низкой базы. Однако, эти драйверы роста временны: ожидается значительное сокращение фискального стимулирования в 2026 году и ослабление эффекта нефтедобычи. Усугубляет ситуацию высокая инфляция (12,9% г/г) и падение реальных доходов населения, что снижает внутренний спрос. Резкое повышение базовой ставки НБК до 18,00%, по мнению аналитиков, является попыткой стабилизировать ожидания, но может усилить дисбалансы, не решая проблему инфляции, вызванной в основном немонетарными факторами. Таким образом, в 2026 году ожидается заметное замедление экономического роста (до 4,5% г/г) на фоне снижения фискальной поддержки, падения цен на нефть и сохраняющихся инфляционных и курсовых рисков. Для устойчивого и инклюзивного роста необходимы структурные изменения: диверсификация, инвестиции в трудоёмкие сектора и целенаправленная социальная политика.

За 9 месяцев 2025 года ВВП увеличился на 6,3% г/г по сравнению с 6,5% г/г за январь-август. Краткосрочный экономический индикатор снизился до 9,1% г/г (9,6% г/г в январе–августе). Промышленность в целом выросла на 7,4% г/г, при этом ключевой вклад внёс нефтяной сектор, обеспечивший основную часть прироста в горнодобывающей отрасли (+9,3% г/г). Добыча нефти достигла 75,7 млн тонн за 9 месяцев и, вероятно, превысит 100 млн тонн к концу года благодаря расширению нефтедобычи на Тенгизе (план 96,2 млн тонн).

В обрабатывающем секторе темп роста составил 6,2% г/г, поддержанный машиностроением и производством пищевых продуктов, тогда как металлургия находилась в стагнации.

Торговля выросла на 8,8% г/г, но темпы роста начали снижаться из-за замедления оптового сегмента. Розничная торговля удерживает умеренный рост (+7,1% г/г), при этом источники этого роста неочевидны на фоне замедления роста реальных доходов (-1,0% г/г за первое полугодие) и охлаждения потребительского кредитования.

В секторе транспорта наблюдается замедление, хотя рост остаётся высоким (+21,2% г/г) за счёт государственных инфраструктурных вложений и роста грузооборота. В строительстве темпы роста снизились до 14,9% г/г из-за ослабления динамики строительства сооружений и жилья.

Мы сохранили прогноз по росту ВВП в 2025 году на уровне 5,6%. Основной вклад в текущий рост с начала года обеспечивают расширение нефтедобычи, эффект низкой базы прошлого года и значительные трансферты из Национального фонда, направленные в бюджет в конце 2024 и первой половине 2025 года. Дополнительную поддержку росту оказывают масштабные государственные инфраструктурные вложения, однако их влияние постепенно ослабевает. При отсутствии новых дополнительных трансфертов из НФ в четвёртом квартале, как это было в прошлом году, высокая база конца 2024 года приведёт к замедлению роста ВВП к концу текущего года. Ещё одним сдерживающим фактором может стать и недавнее резкое повышение базовой ставки НБРК.

По прогнозам аналитиков Halyk Finance, в 2026 году темпы роста экономики Казахстана замедлятся до 4,5% г/г (правительственный прогноз — 5,4% г/г). Ожидаемое снижение цен на нефть ($64 за баррель в среднем в 2026 году) ограничит экспортные доходы и поступления в бюджет. Между тем рост нефтедобычи уже не будет таким значительным по сравнению с 2025 годом, когда основной прирост обеспечил запуск Проекта будущего расширения (ПБУ) на Тенгизе. Дополнительными сдерживающими факторами для роста ВВП станут значительное сокращение фискального стимулирования ввиду уменьшения трансфертов из Национального фонда (₸2,77 трлн против ₸5,25 трлн в 2025 году), рост налоговых ставок, снижение темпов роста потребительского кредитования, высокая инфляция, слабый рост доходов населения и завершение ряда крупных инфраструктурных проектов. Наконец, влияние окажет и высокая база 2025 года.

Прогнозы по инфляции и решение по базовой ставке НБРК

В сентябре 2025 года инфляция ускорилась до 12,9% г/г, обновив максимум этого года. Основной вклад в общий рост цен внесли продовольственные товары (+12,7% г/г), за которыми следовали платные услуги (+15,3% г/г) и непродовольственные товары (+10,8% г/г). Ускорение инфляции обусловлено ростом регулируемых тарифов ЖКХ, завышенным использованием средств Нацфонда в конце 2024 и первой половине 2025 года, ослаблением тенге и укреплением рубля в России, что ускорило темпы продовольственной инфляции, а также высокими инфляционными и девальвационными ожиданиями населения и бизнеса.

Месячная инфляция в сентябре составила 1,1%, что существенно выше уровня прошлого года (0,4%) и не носит сезонного характера. В квартальном выражении рост цен в третьем квартале составил 2,8%, что выше аналогичного периода 2024 года (1,6%). На фоне ускорения инфляции НБРК 10 октября повысил базовую ставку сразу на 150 б.п., до 18,00%, объяснив это необходимостью стабилизировать инфляционные ожидания и предотвратить риски инфляционной спирали. Однако аналитики Halyk Finance не поддерживают такое решение.

В последнем пресс-релизе НБРК нет пояснений, почему значительное повышение базовой ставки в марте не решило проблемы с причинами высокой инфляции. В то же время эти причины в октябре остались неизменными. На наш взгляд, реакция НБРК была чрезмерной, поскольку большинство текущих инфляционных факторов (фискальное стимулирование, рост регулируемых тарифов, валютные колебания и т.д.) не могут быть устранены ужесточением монетарной политики. Ряд уже принятых регуляторных и правительственных мер — заморозка роста тарифов ЖКХ до конца года, повышение нормативов минимальных резервных требований, усиление надзора за потребительским кредитованием и значительное сокращение фискального стимулирования — даже без повышения базовой ставки создают предпосылки для замедления инфляции до конца года. По нашему мнению, используя стандартные принципы режима «инфляционное таргетирование», в октябре НБРК следовало повысить базовую ставку на 50 б.п., поскольку большее увеличение ставки будет способствовать росту дисбалансов в экономике.

С учётом текущей динамики цен и уже предпринятых антиинфляционных мер, аналитики пересмотрели прогноз инфляции на конец 2025 года до 11,5-12,5% г/г. На конец 2026 года темпы инфляции, по оценкам Halyk Finance, снизятся до 10,5-11,5% г/г. Давление на цены в 2026 году сохранится из-за планового повышения регулируемых тарифов, ослабления курса тенге и налоговых изменений, включая эффект от роста НДС, но во второй половине года темпы инфляции начнут замедляться из-за исчерпания влияния НДС, высокой базы 2025 года, снижения внутреннего спроса на фоне ограничений потребительского кредитования, высокой базовой ставки, повышения налоговых ставок и замедления роста реальных доходов населения.

Сокращение фискального стимулирования

За 9 месяцев 2025 года доходы государственного бюджета без трансфертов выросли на 15,8% до ₸17,3 трлн, в основном благодаря росту налоговых поступлений (КПН, НДС, ИПН) на фоне низкой базы прошлого года, тогда как неналоговые доходы снизились. Расходы бюджета увеличились на 10,4% до ₸22,9 трлн, при этом доля обслуживания госдолга выросла до 10,2%. Активы Нацфонда составили ₸35,8 трлн, но поступления в него сократились на 4,0% из-за снижения налогов от нефтяного сектора, в то время как изъятия (₸4,2 трлн) продолжают превышать поступления без учёта инвестдохода. В проекте бюджета на 2026 год предусмотрено сокращение гарантированных трансфертов из НФ почти вдвое (до ₸2,77 трлн с ₸5,25 трлн), что означает значительное снижение фискального стимулирования.

Ослабление тенге

Курс тенге ослаб до 549,07 KZT/USD к концу сентября, несмотря на стабильные цены на нефть, в основном из-за роста импорта (вызванного инфраструктурными проектами), повышенного спроса участников рынка и ограниченной ликвидности, что потребовало валютных интервенций НБРК в июле. Прогноз на конец 2025 года составляет 550–560 KZT/USD из-за ожидаемого роста импорта и сокращения продаж валюты из Нацфонда, хотя эти факторы будут частично компенсированы продажами валюты в рамках зеркалирования операций с золотом. На 2026 год прогнозируется дальнейшее ослабление курса до 600–610 KZT/USD ключевыми факторами которого станут снижение мировых цен на нефть и значительное сокращение объёмов валютных продаж из НФ.

По нашим прогнозам, курс тенге к концу 2025 года составит 550-560 тенге за доллар, отражая постепенное ослабление вследствие роста импорта и сокращения ежемесячных продаж валюты из НФ (при отсутствии дополнительных трансфертов). С другой стороны, цены на нефть до конца года останутся на текущем уровне, а экспорт нефти будет расти. Наряду с этим значительно повысятся объёмы стерилизации в рамках зеркалирования операций с золотом: в четвёртом квартале для этих целей планируется продажа иностранной валюты на сумму ₸1,4 трлн (или $848 млн ежемесячно). Эти операции будут компенсировать снижение продаж валюты из НФ, увеличивая предложение иностранной валюты на рынке и поддерживая курс тенге. В 2026 году ожидается дальнейшее ослабление курса национальной валюты до 600- 610 тенге за доллар при прочих равных. Ключевыми факторами станут снижение мировых цен на нефть, сокращение экспортной выручки и уменьшение объёмов валютных продаж из НФ, что усилит дисбаланс между спросом и предложением на внутреннем валютном рынке.

Рост инвестиций в основной капитал замедляется

В январе–сентябре 2025 года инвестиции в основной капитал увеличились на 13,5% в годовом выражении, продемонстрировав значительное замедление по сравнению с первым полугодием (+19,3% г/г). В текущем году рост инвестиций поддерживался расширением государственных расходов, эффектом низкой базы прошлого года и активизацией программ модернизации инфраструктуры. Текущее замедление роста связано с постепенным исчерпанием эффекта низкой базы прошлого года, а также снижением объемов трансфертов из Нацфонда в бюджет для финансирования экономики.

В структуре инвестиций в основной капитал за 9 месяцев наблюдается значительное сокращение в сырьевом секторе: инвестиции в горнодобывающую промышленность упали на 16,9% г/г, в частности, в добычу нефти и газа — на 29,8% в связи с завершением Проекта будущего расширения на Тенгизе. При этом отмечается высокий рост инвестиций в несырьевые секторы: наибольший вклад внесли образование (+75,6% г/г) за счёт строительства школ и обрабатывающая промышленность (+30,7% г/г), где значительный рост показали машиностроение, производство продуктов питания и химической продукции. Более того, более половины инвестиций в электро- и водоснабжение, а также в ряд других секторов, было обеспечено государственным финансированием, подчёркивая активную роль государства в поддержке несырьевого роста.

Доходы бюджета увеличились на фоне низкой базы

За 9 месяцев 2025 года доходы государственного бюджета без трансфертов выросли на 15,8% до ₸17,3 трлн за счёт значительного роста налоговых поступлений (КПН, НДС, ИПН) на фоне низкой базы, при этом неналоговые доходы снизились на 28,4% из-за отсутствия крупных разовых дивидендов. Расходы бюджета увеличились на 10,4% до ₸22,9 трлн, с основными направлениями в образовании (21,9%) и социальной помощи (21,8%), при этом доля обслуживания государственного долга выросла до 10,2% (указывая на возрастающую долговую нагрузку), а доля расходов на здравоохранение сократилась до 6,9%, что вызывает вопросы о поддержке человеческого капитала.

В проекте республиканского бюджета на 2026-2028 годы, опубликованном в конце августа, объём гарантированных трансфертов из Нацфонда установлен на уровне ₸2,77 трлн, при этом правительство намерено отказаться от целевых трансфертов. Таким образом, при отсутствии дополнительных изъятий совокупный объём трансфертов из НФ сократится почти вдвое по сравнению с 2025 годом (₸5,25 трлн). В то же время соблюдение контрциклических бюджетных правил, которые крайне важны для устойчивости НФ, предполагает другую логику: в периоды экономических спадов и повышенной неопределённости государство должно увеличивать бюджетные расходы и стимулировать экономику за счёт накопленных средств, а в периоды роста — сокращать изъятия и наращивать сбережения.

Замедление динамики заработных плат и реальных доходов населения

На фоне ускорения инфляции (до 12,9% г/г в сентябре) реальные доходы населения начали падать после апреля 2025 года, а реальный рост заработной платы в первом полугодии составил всего +0,3% г/г, что резко контрастирует с ростом ВВП на 6,3% г/г и указывает на несбалансированность экономики; при этом реальное выражение пенсий также снизилось. Неравномерное распределение зарплат (медианная зарплата значительно ниже средней) и снижение реальных зарплат в ключевых отраслях, таких как образование и здравоохранение, усиливает социальный дисбаланс, а вынужденное увеличение доли расходов на продовольственные товары до 52,5% свидетельствует о снижении благосостояния, что требует проведения адекватной социальной политики, диверсификации экономики и повышения производительности труда, заключают аналитики.

Сложившаяся ситуация обусловлена комплексом взаимосвязанных факторов: усиливающимся инфляционным давлением, зависимостью от импорта продовольствия и спецификой рынка услуг. Во-первых, номинальный рост доходов нивелируется инфляцией, что ограничивает возможности домохозяйств по перераспределению расходов и сохраняет долю затрат на продукты питания на стабильно высоком уровне 50-54% последние четыре года. Это может быть связано не только со снижением реальных зарплат, но и остальных видов доходов (пенсии, пособия). Во-вторых, наблюдается значительный дисбаланс во внешней торговле, который создает дополнительный рост цен на продовольствие. Для изменения сложившейся ситуации требуется качественно иной рост реальных доходов населения, поскольку текущие темпы их роста остаются недостаточными для изменения структуры потребительских расходов.