#ЧИТАЕМКНИГИ. ИРРАЦИОНАЛЬНЫЙ ОПТИМИЗМ

Иррациональный оптимизм: Как безрассудное поведение управляет рынками Роберта Шиллера. Эта книга о теории возникновения и сдутия спекулятивных пузырей, а именно о том, что мы как люди рациональные очень часто совершаем поступки, в основе которых лежит иррациональное начало. Как с ним бороться? Может ли ему противостоять маленькая группа людей или для этого должны быть созданы целые институты? Развернутый анализ последнего грандиозного бума на фондовом рынке, основанный на многочисленных опубликованных исследованиях и исторических фактах. Будет интересна всем, кто намерен купить или продать недвижимость, кого активно приглашают инвестировать в различные банки, фонды, ПИФы и прочие инструменты.

Читать Главу 4. Естественные пирамиды Понци

Усилители работают по типу петли обратной связи. Далее в этой главе мы будем обсуждать их как естественные пирамиды Понци. Инвесторы, чье доверие и ожидания основаны на прошлых примерах роста курсов, все больше разгоняют спекулятивные цены и, таким образом, соблазняют инвесторов заниматься тем же самым. Все это повторяется снова и снова, что усиливает ответную реакцию на первоначальные стимулирующие факторы. Понятие механизма обратной связи часто фигурирует в общественном дискурсе и представляет собой одну из старейших финансовых теорий1. Но в современных учебниках по финансам, как правило, этого не найдешь. Теория обратной связи часто описывается просто как недоказанная гипотеза. На самом же деле, как мы увидим далее, существуют определенные доказательства в пользу существования механизмов обратной связи.

Изменение доверия инвесторов

Одной из особенностей фондового рынка 1990-х гг., когда на нем правили быки, и после 2000 г., когда верх взяли медведи, можно назвать его зависимость от изменений доверия инвесторов к акциям. Кажется, что во второй половине 1990-х гг. в головах инвесторов засела очень простая мысль, что акции — это «лучшие инвестиции» и в долгосрочной перспективе с ними ничего не может случиться. Подобная точка зрения резко контрастирует с теми идеями, которые превалировали в конце 1970-х гг., после падения фондового рынка в 1973–1974 гг., когда большинство людей считали недвижимость «лучшим вариантом для инвестиций». Но в то время я не проводил своих опросов, поэтому у меня нет информации, доказывающей, чтó именно они думали тогда.

Начиная с конца 1980-х гг. я рассылал свои опросные листы состоятельным респондентам, чтобы узнать их мнение относительно фондового рынка. Теперь эти опросы проводит Международный финансовый центр при Йельском университете. После 1996 г., когда я пришел к выводу, что вера людей в акции как в лучший способ инвестирования, с которым не может произойти ничего плохого, реально стала одним из главных элементов массовой культуры, я начал подумывать о том, чтобы свести в таблицу всю динамику изменения взглядов. Вот вопрос, который я задавал своим респондентам из случайной выборки, т.е. американцам с высоким уровнем доходов, процент респондентов, выбравших тот или иной ответ, и количество (n) ответов, полученных мной в разные годы:

Согласны ли Вы со следующим утверждением: «Фондовый рынок — наилучший вариант для долгосрочных инвесторов, кто может просто купить и держать ценные бумаги, несмотря на взлеты и падения рынка»?

Во время бума процент тех, кто согласен с таким утверждением, был очень высок. В 2000 г., когда рынок достиг своего пика, 97% респондентов были «согласны», из них 67% — «абсолютно согласны». 97% согласившихся с любым утверждением в опросе — удивительный результат, особенно если это касается такого личного вопроса, как стратегия инвестирования2. После того как рынок начал проседать, количество соглашающихся с указанным утверждением тоже стало сокращаться. Процент согласившихся респондентов упал с 97% в 2000 г. до 83% в 2004 г., в то время как количество тех, кто «абсолютно согласен», сократился с 67 до 42%. Вера в фондовый рынок еще сильна (могу предположить, что иррациональный оптимизм до сих пор присутствует), но уже начинает рушиться.

Во время последнего бума на рынке жилья мы с моим коллегой Карлом Кейсом в своем опросе респондентов (по методу случайной выборки) из числа недавних покупателей жилья в одном из четырех городов — Бостоне, Лос-Анджелесе, Милуоки и Сан-Франциско — задавали примерно такой же вопрос, только речь шла уже о недвижимости. На момент проведения нами опросов в 2003 и 2004 г. в Бостоне, Лос-Анджелесе и Сан-Франциско на рынке недвижимости вовсю бушевал бум, в то время как в Милуоки цены были практически так же неподвижны, как и все последние десятилетия (смотри рисунок). Глядя на то, как отвечали на поставленный вопрос, мы можем сравнить рынки между собой, но не во временнóй перспективе:

Вы согласны со следующим утверждением: «Недвижимость — наилучший вариант для долгосрочных инвесторов, кто может просто купить и держать ее, несмотря на взлеты и падения рынка»?

Возможно, нет ничего удивительного в том, что те, кто купил жилье, считали инвестиции в недвижимость лучшим вложением денег. Психологи уже доказали существование такого понятия, как «склонность принимать желаемое за действительное». Интересно другое. Количество респондентов, ответивших «абсолютно согласен», было больше в городах, где уже разразился бум, чем в Милуоки, и при этом наиболее высокий процент был в Лос-Анджелесе, где наблюдалось самое значительное увеличение цен на жилье.

Если человек считает подобные инвестиции «наилучшим вложением», у него складывается ощущение, что цены только растут, и степень уверенности в этом время от времени, а также от рынка к рынку варьируется. В нашем опросе инвесторов с высоким уровнем доходов мы задавали следующий вопрос, касающийся фондового рынка, с теми же вариантами ответов, что и в предыдущих примерах:

Насколько Вы согласны с таким утверждением: «Если на рынке случится такое же падение, как 19 октября 1987 г., то он, безусловно, через пару лет вернется на прежний уровень»?

Динамика изменения количества согласившихся с утверждением примерно совпадает с динамикой изменений на рынке. Когда фондовый рынок был почти на пике в 1999 и 2000 г., 42% респондентов были «абсолютно согласны». После того как рынок начал скатываться вниз, процент придерживающихся такого мнения также пошел на убыль и к 2004 г. сократился вдвое — до 21%. Таким образом, рынок постепенно лишался важной для него поддержки в виде уверенности широкой общественности в том, что акции — безрисковый инструмент, поскольку после падения они всегда возвращаются на прежние высоты. И все же после пяти лет неутешительных результатов вера в то, что рынок всегда отвоевывает свои утраченные позиции, до сих пор жива в душах многих людей, но есть все признаки того, что все больше людей начинают понимать, что рынок в долгосрочной перспективе не настолько безрисковый.

Любопытно, что люди сомневаются в обратном предположении: они не верят, что рынок упадет в ближайшую пару лет после своего триумфального роста3. Их вера в устойчивость рынка берет свое начало скорее в общем оптимистическом настрое и самоуверенности, чем в уверенности в долгосрочной стабильности курсов акций.

Вот некоторые доказательства того, что в 1929 г., на пике бычьего рынка 1920-х гг., многие были уверены в долгосрочности успехов фондового рынка — как и инвесторы в конце 1990-х. И хотя у нас нет данных каких-либо исследований, проведенных в то время, мы располагаем мнением современников об уверенности инвесторов в те годы. В своей книге о 1920-х гг. «Еще вчера» (Only Yesterday), выпущенной в 1931 г., Фредерик Льюис Аллен писал:

Летом 1929 г. люди оглядывались назад, в прошлое, в поисках прецедентов и успокаивались, вспоминая, как в последние годы каждое падение на рынке в итоге приводило курс акций на новый, более высокий рубеж. Два шага вперед, один шаг назад и снова два шага вперед. Так шагал рынок. Если вы продали акции, то вам оставалось лишь дождаться очередного падения (которое случалось раз в пару месяцев) и снова купить. Но на самом деле не было абсолютно никаких причин продавать. Вы должны были в конце концов выиграть, если вкладывались в надежные акции. Создавалось впечатление, что самым умным был тот, кто просто «покупал и держал» акции4.

Размышления о доверии инвесторов

Важно также рассмотреть природу, а возможно, и источники изменений доверия инвесторов, что позволит нам не только понять, что происходит именно сейчас, но также и обсудить далее в главе петли обратной связи. Мы увидим, что обратная связь, укрепляющая доверие инвесторов, происходит в условиях сложной внешней социально-психологической среды.

Откуда люди взяли, что если фондовый рынок упал, то он обязательно за пару лет вернется на прежний уровень? История точно не дает повода так думать. Существует масса примеров, когда рынки в течение долгого времени не могли прийти в себя. Вот один из них: японский индекс Nikkei до сих пор не отвоевал и половины своего пикового значения 1989 г. Посмотрите также на то, что происходило после достижения фондовым рынком своих пиков в 1929 и 1966 г., о которых мы говорили в главе 1. Но, когда рынок переживает бум, подобные негативные примеры из жизни рынка в общественном сознании не всплывают.

Одна из причин, почему последние показатели рынка отечественных ценных бумаг чаще вспоминаются инвесторами, заключается в том, что они каждый день видят перед собой курсы акций местных компаний. В 1990-х гг., в период бычьих настроений на фондовом рынке, они внимательно следили и реагировали на все происходящее на американском рынке, который рос с 1982 г. У американских инвесторов 1990-х не было такого же опыта торговли японскими акциями или работы на рынке США много лет назад. Многие обращали внимание на графики растущих курсов акций, которые они видели каждый день в газете, и казалось, что на каком-то подсознательном уровне они знают, что каждое снижение курса в итоге обернется новым максимумом. Такая способность человека распознавать образы, которую мы используем, когда, к примеру, учимся кататься на велосипеде или водить машину, позволяет нам интуитивно понять, что будет дальше, и тем самым формировать наши ожидания на рынке. В 1990-е гг. инвесторы средних лет наблюдали восходящий тренд рынка большую часть времени.

Субъективный опыт, полученный в течение длительного периода, когда падение фондового рынка постоянно сменяется возвратом утраченных позиций, оказывает серьезное психологическое влияние на наш образ мыслей, и очень трудно постфактум что-то принять и изменить. Те, кто считал, что рынок упадет и останется на дне, задумались о том, что производят плохое впечатление, из года в год ошибаясь в своих прогнозах. Те, кто раз за разом предсказывал спад на рынке, стали очень болезненно относиться к возможности потери собственной репутации из-за частых ошибок. Вследствие того что степень нашего удовлетворения собственными взглядами на мир связана с нашей самооценкой и персональной идентичностью, вполне естественно выглядит желание бывших пессимистов сменить точку зрения или, по крайней мере, представить себя общественности в ином свете. Таким образом, изменившаяся эмоциональная среда будет влиять на их взгляды и, безусловно, на выражение их мнения, что не зависит от каких-либо объективных оснований, подтверждающих или опровергающих эти взгляды.

Даже если они сами не обращали внимания на фондовый рынок до 1982 г., инвесторы эпохи бума 1990-х жили в те времена и не могли не слышать постоянных разговоров о том, что происходило на рынке. В качестве подтверждения приведу аргумент одного человека против возможности прогнозировать ситуацию на фондовом рынке из книги Дэвида Элиаса «Доу 40 000» (Dow 40,000), изданной в 1999 г.:

Сага о моем друге Джо — это пример того, что может случиться с человеком, который сидит и ждет, пока индекс Dow Jones не «скажет», что пора инвестировать. Джо начал названивать мне в 1982 г., когда Dow Jones был чуть выше 1000, пытаясь определить правильный момент входа в рынок. Шли годы, а он продолжал искать точку отката рынка, которая должна была стать для него идеальным моментом для входа. На сегодняшний день Джо, которому уже исполнилось 62 года, продолжает сидеть и ждать, храня свои деньги в банковских депозитных сертификатах. Он пропустил весь цикл бычьего рынка и все важные вехи его пути наверх в тысячи пунктов. Но даже сейчас Джо так и не понял, что не существует такого понятия, как идеальное время. После того как рынок оправляется от очередного отката, он чаще всего взбирается на новые вершины5.

В этом пассаже есть некая поверхностная убедительность, особенно если рассматривать его вместе с примером, иллюстрирующим воздействие сложного процента при высоком уровне доходности (как это было на фондовом рынке на момент написания книги), предполагая, что рынок ценных бумаг — это шанс по-настоящему разбогатеть. Именно так и поступил Элиас, поместив это в следующем параграфе своей книги. Рассказ написан с трогательной непосредственностью, свойственной историям об ошибке водителя, которая привела к серьезной аварии, или о пользе требовать от босса прибавки к зарплате.

Причина, почему аргументация, построенная на подобной истории, столь привлекательна, заключается в том, что, представляя успешное вложение денег больше как процесс овладения собственными внутренними порывами, чем как результат оценки текущей ситуации, автор заставляет читателя не обращать внимания на то, что происходит на рынке сегодня. Обычные люди много размышляют о том, как контролировать свои порывы. Например, о том, как заставить себя эффективно работать, а не растрачивать силы направо и налево, или как не набрать вес. Поэтому аргументы, отсылающие ко всякого рода примерам самоконтроля, имеют больший резонанс, чем статьи о динамике коэффициента цена-прибыль. Аргументация Элиаса апеллирует к чувству, которое можно назвать болью разочарования, к причинам эмоционального порядка, которые мы сейчас испытываем, инвестируя. Я еще вернусь к этому в этой главе. Когда аргументы настолько отделены от анализа накопленной информации, единственный способ влияния реальных данных на взгляды человека — это неопределенное чувство, возникшее после поверхностного просмотра самых последних данных, показывающих, что рынок всегда отыгрывает спад.

СМИ регулярно рассказывают о счастливых инвесторах, вложивших в свое время деньги в акции. В этих историях прослеживается четкий посыл читателю, что он тоже может так сделать. Приведу лишь один из множества примеров — статью из USA Weekend, общенационального газетного приложения, под названием «Как (действительно) можно разбогатеть в Америке» (How to (Really) Get Rich in America), опубликованную в 1999 г. Материал построен на нескольких примерах успешных инвестиций и гипотетической истории 22-летней выпускницы колледжа, которая зарабатывает в год $30 000 и реальные доходы которой ежегодно увеличиваются на 1%. «Если она будет откладывать 10% заработанных средств и инвестировать их в индексный фонд S&P, то к моменту выхода на пенсию в 67 лет ее чистые активы составят $1,4 млн в сегодняшних ценах»6. Данные расчеты предполагают, что безрисковая реальная (скорректированная на инфляцию) доходность индексного фонда S&P составляет 8%. Но здесь ни слова не сказано о том, что со временем доходность может уменьшиться и что инвестор может и не стать миллионером. Еще одна статья с очень схожим заголовком «Все должны быть богатыми» (Everybody Ought to Be Rich) появилась в Ladies’ Home Journal в 1929 г.7 В ней были представлены несколько похожих расчетов и также опущен вопрос возможности того, что в долгосрочной перспективе может пойти что-то не так. Статья получила печальную известность после катастрофы на рынке в 1929 г.

Подобные убедительные обсуждения потенциала фондового рынка редко носят абстрактный характер — они разворачиваются на фоне историй об успешных и неуспешных инвесторах и зачастую имеют оттенок морального превосходства первых над вторыми. Общество все больше восхищалось теми, кто спокойно и не торопясь делал деньги, не обращая внимания на колебания рынка. Эта тема легла в основу многих популярных книг. Самой известной из них является книга «Ваш сосед — миллионер: невероятные тайны богатства в Америке» (The Millionaire Next Door: The Surprising Secrets of America’s Wealthy), написанная Томасом Стэнли и Уильямом Данк, которая в течение 88 недель с момента своего выхода в 1996 г. оставалась в списке бестселлеров (среди книг в твердой обложке) газеты New York Times, а затем уже в версии «мягкая обложка» не покидала списка Times вплоть до конца мая 2001 г., т.е. до того момента, когда рынок уже прошел свой пик. Книга, расхваливающая такие человеческие достоинства, как терпение и бережливость, была распродана тиражом более миллиона экземпляров8.

Рассматривая распространенную уверенность в рынке как 1990-х, так и 1920-х гг. и пытаясь понять, что в то время чувствовали люди, важно помнить, что, как правило, уверенность в фондовом рынке, которую мы наблюдаем, не связана с теми условиями, в которых она развивается. К примеру, Сьюз Орман создала себе отличную репутацию, делая акцент на том, что для того, чтобы добиться успеха, необходимо делать определенные шаги в эмоциональном и духовном плане. Начиная с 1990-х гг. Орман стала чрезвычайно успешным консультантом по инвестициям и автором таких бестселлеров, как «Девять шагов к финансовой свободе» (The 9 Steps to Financial Freedom, 1997) и «Смелость быть богатым. Жизнь в материальном и духовном изобилии» (The Courage to Be Rich: Creating a Life of Material and Spiritual Abundance, 1999), а после 2002 г., по завершении пика фондового рынка, она запустила на кабельном телеканале собственное ТВ-шоу The Suze Orman Show. Ее главный совет — избавиться от долгов и вложиться в акции, но при этом она не зацикливается на своем примере с нормой доходности в 10%, подчеркивающем силу сложного процента. Большую часть ее аудитории, по всей видимости, интересует ее духовный посыл, а ее мысли о наличии у них трудностей со сбережениями абсолютно верны и требуют от них внимания. Ее предположение, что рынок будет всегда обеспечивать доходность на уровне 10% годовых, — это не более чем некая базовая информация, которую зрители и читатели не будут изучать: у них на это нет ни времени, ни желания. Повторяя это предположение, она и другие консультанты придают таким образом ему статус общепринятой точки зрения.

Исследования ожиданий

В опросах американских частных и институциональных инвесторов с высоким уровнем дохода, которые мы проводили с 1989 г., а теперь это делается под эгидой Йельской школы менеджмента, мы обнаружили определенные доказательства изменений в ожиданиях от фондового рынка. Мы задаем инвесторам открытые вопросы об их ожиданиях в отношении индекса Dow Jones для различных временных горизонтов. Мы не просим их выбирать из категорий или диапазонов повышения курса; они сами предлагают свой вариант ответа без наших подсказок. В опросе частных инвесторов, проведенном в 1989 г., среднее ожидаемое годовое изменение индекса Dow Jones составило 0%. В 1996 г. — 4,1%; в 2000 г. — 6,7%; и в 2001 г. — 8,4%. Таким образом, средний уровень ожиданий для фондового рынка показывал значительные темпы роста с 1989 г. до момента достижения пика в 2000 г. После этого в 2004 г. ожидания частных инвесторов снизились где-то до уровня 6,4%. Институциональные же инвесторы не демонстрировали подобных перемен в ожиданиях, возможно, потому, что их более высокий профессионализм побуждает их доверять авторитетному анализу ожиданий, которым они делятся и с другими.

Некоторых может удивить то, насколько скромны были высказанные частными инвесторами средние ожидания — отсутствие какого-либо роста рынка в 1989 г. и ожидание роста всего в 8,4% даже после достижения рынком своего пика. Это как-то плохо вписывается в рамки традиционных предположений о том, что на рынке присутствует иррациональный оптимизм. Но, глядя на ответы частных инвесторов, становится очевидным, почему средние значения настолько низки. В 1989 г. 34% опрошенных частных инвесторов заявили, что рынок в следующем году будет падать, и многие из них предсказывали значительное снижение. Частные инвесторы, считавшие, что падения не будет, говорили о своих ожиданиях роста в среднем 10%. Благодаря большому количеству пессимистов общие средние ожидания получились равными нулю.

В 1996 г. процент частных инвесторов, заявивших, что рынок упадет, снизился до уровня 29%. Но среди тех, кто считал, что рынок не упадет, средние ожидания роста на следующий год были практически такими же, как и в 1989 г., — 9,3%. Благодаря же меньшему количеству пессимистично настроенных инвесторов общий средний показатель ожиданий вырос по сравнению с 1989 г.

К 2001 г. количество частных инвесторов, прогнозирующих падение рынка, снизилось еще больше — до 7,4%. Средние же ожидания тех, кто верил в рост рынка, вновь почти не изменились: 10,1%. Резко сократившееся число пессимистов привело к увеличению общих средних ожиданий — до 8,4%.

К 2004 г. количество частных инвесторов, настроенных на падение рынка, было еще меньше, чем в 2001 г., — 7,1%. Средний же уровень прогнозов снизился по отношению к уровню 2001 г. из-за более скромных ожиданий тех, кто считал, что рынок будет расти, до 7,3%.

Кажется, что в большинстве своем ожидания роста практически оставались неизменными, — как сказали бы эксперты, на уровне среднестатистической доходности — но менялось количество респондентов, которые считали, что рынок ждет падение. Это свидетельствует о том, что растущий иррациональный оптимизм до момента достижения рынком своего пикового уровня выражался в снижении страха перед его падением.

Неудивительно, что мало кто отвечал, что они ждут роста рынка в следующем году в 20–30%. Чисто инстинктивно, когда рынок был близок к пику, некоторые из них, вне всяких сомнений, ожидали такого роста. Но подобный ответ нельзя было бы считать заслуживающим доверия, как нельзя было бы о нем узнать в СМИ в качестве мнения экспертов. Поэтому говорили, что рынок продолжит демонстрировать ту же удивительную доходность — на уровне средних показателей последних 30 и даже более лет. Кроме того, возможны были и рискованные предположения, что на рынке будет коррекция. Об этом говорили и журналисты. Отсюда и прогнозы падения рынка у респондентов. Действительно ли люди верили в то, что писали, отвечая на вопросы анкеты? Возможно, что большинство из них просто не знали, на чье мнение положиться, и, возможно, они считали, что в собственные ответы следует верить, но при этом испытывали сомнения и надежды, о которых в опросах не было речи.

Индекс инвестиционного оптимизма, рассчитываемый UBS (ранее называвшийся индексом PaineWebber/Gallup — до того как UBS приобрел компанию PaineWebber в 2000 г.), в тот момент, когда рынок был почти на пике, показывал намного более оптимистичные средние прогнозы частных инвесторов. Их опросы, проведенные в июле 1999 г., показывают, что данная категория инвесторов в последующие 12 месяцев ожидала рост доходности в среднем на 15%. Это выглядит как весьма оптимистичные ожидания на рынке, значительно превосходящие результаты наших опросов. Разница, возможно, связана с тем, что сами вопросы формулировались несколько иначе. Они спрашивали: «Если взглянуть на фондовый рынок в целом, на какую доходность могут рассчитывать частные инвесторы в ближайший год?» Мы же спрашивали: «На сколько процентов в ту или иную сторону, на ваш взгляд, изменится рынок в следующем году (используйте „+“ перед числом, если вы ожидаете рост, или „–“, если ожидаете снижение; оставьте графу пустой, если не знаете, что писать)». Далее в опроснике следовали графы с прогнозом промышленного индекса Dow Jones на один, три, шесть месяцев, год и десять лет, в которые следовало вписать свои ответы. Обратите внимание на разность формулировок этих двух вопросов. UBS/Gallup спрашивал своих респондентов о доходности в процентном выражении. Мы спрашивали об изменении курса акций в процентах. Существенная разница между ними заключается не только в том, что, когда говорится о доходности, сюда включаются также дивиденды, тогда как при изменении курса они не учитываются. Если респондентов спрашивают, какова будет доходность рынка, вопрос сам по себе подталкивает к положительному ответу. В нашем же случае сразу указывается, что ответ может быть и отрицательным.

Мошенничество, манипуляции и невинная ложь

Процессы, приводящие к возникновению бума, выходят за пределы этих пирамид, возникающих естественным образом. Кроме того, отчасти бум явно направлен на то, чтобы обмануть людей, а также использовать неправильные выводы для распространения их среди широких масс инвесторов. Часто это граничит с нарушением закона. Но благодаря медлительности нашей судебной системы организаторы пирамид могут годами успешно избегать правосудия. Это также одна из составляющих спекулятивного пузыря.

Мой бывший преподаватель в Массачусетском технологическом институте (МТИ) — профессор Чарльз Киндлбергер — оказал огромное влияние на мое мировоззрение. Он дожил до 92 лет, и последний раз я общался с ним как раз незадолго до его смерти в 2003 г. В своей книге «Мании, паники и крахи» (Manias, Panics and Crashes), изданной в 1989 г., он писал: «Мы уверены, что спрос рождает мошенничество… Во время бума сколачивают целые состояния, люди становятся жадными, и мошенники спешат воспользоваться подобным спросом на возможность заработать большие деньги»30.

В большинстве своем стоимость инвестиционных инструментов зависит от прогнозов на среднесрочную перспективу — того, что сегодня невозможно увидеть, и поэтому повышенное общественное внимание к теме инвестиций создает отличную возможность для разного рода обмана и искажения фактов. Во время бума конъюнктурщики стараются всеми способами заработать на интересе к спекулятивным инструментам со стороны населения, прикрываясь ложными историями успеха и предложениями встать в авангарде новой экономики.

Одна из причин, по которой мы даем себя обмануть пузырям, сродни тому, как нас надувают профессиональные фокусники. Когда наделенные определенным талантом люди становятся профессиональными обманщиками и благодаря многолетним тренировкам доводят свои способности до уровня искусства, то в результате они могут хотя бы на какое-то время заставить нас поверить в свои кажущиеся на первый взгляд невозможными подвиги. Им требуется лишь удерживать нас в таком состоянии, пока мы не расстанемся со своими деньгами, а после этого они исчезают. Массовое увлечение инвестициями предоставляет отличную возможность профессионалам в области управления и финансов сделать неплохую карьеру. Поручая таким профессиональным «фокусникам» управлять нашими компаниями или представлять наши интересы в качестве риелторов, мы должны понимать, что все, что мы при этом видим, не является истинной реальностью.

Крайние же случаи представляют собой уже примеры преступных действий — такие, как произошли с компаниями Enron и Parmalat. После окончания бума политическую среду ждут определенные перемены, поскольку население, потерявшее свои деньги, разгневано и готово преступить закон; в итоге правонарушители идут под суд, а законодательство ужесточается. Мы вновь были свидетелями подобного развития событий в США и в других странах после того, как рынок достиг своего пика в 2000 г. То, что делают регулирующие органы и прокуратура, очень важно, и последствия очередного лопнувшего спекулятивного пузыря представляют собой своего рода зачистку на финансовых рынках с целью повышения их эффективности.

Но все же больше примеров некриминального характера, когда люди, оставаясь в рамках закона, использовали бум для создания бизнеса, в который они сами мало верили. Это скорее примеры неискренности, а не откровенного мошенничества.

Некоторые из них уже получили деньги и вышли из игры. С 2000 г. многие руководители технологических компаний, построенные на продвижении абсолютно некорректной бизнес-концепции, провели IPO и удалились в свои «поместья», мало заботясь о том, что курс акций стремительно катится вниз. Ряд бизнес-журналов, разбогатев в меньшей степени благодаря спросу на них среди читателей, а в большей — потребности компаний в рекламе, прекратили свое существование. Подобные венчурные предприятия до сих пор появляются то здесь, то там, но уже в меньшем количестве, так как их время, вне всяких сомнений, прошло.

Я как сейчас помню то, что со мной произошло в 1998 г., когда меня привлекли к поиску вариантов продажи небольшой фирмы. Компания организовала презентацию для инвестиционных банкиров с целью помочь им решить, смогут ли они в частном порядке предложить потенциальным корпоративным покупателям приобрести ее. Подобный опыт надолго врезался в мою память. Президент фирмы описывал банкирам, как я считал, толковую модель построения бизнеса. Но, несмотря на это, создавалось впечатление, что те просто спали. В какой-то момент презентации президент упомянул, что его компания продает свою продукцию через Интернет, поэтому можно сказать, что это интернет-компания. В этом месте один из инвестиционных банкиров тут же очнулся. Он сказал, что рынок очень любит интернет-компании и если подвести фирму под эту категорию, то его банк смог бы ее очень дорого продать. Но, по его словам, компания должна будет придумать историю, которая бы описывала ее большое будущее. Это должна быть правдоподобная история, которая показала бы реальную возможность достижения многомиллионных доходов в ближайшие несколько лет. В свою очередь, менеджмент должен начать претворять ее в жизнь, принимая соответствующие решения, которые бы подтверждали, что они верят в то, что все это достижимо. Позднее президент этой небольшой фирмы сказал мне, что он даже рассматривал возможность изменения названия компании, чтобы оно заканчивалось на .com. Но при дальнейшем размышлении он пришел к выводу, что данная история просто нереальна. Он решил, что не может этого сделать.

Другие же могли и делали. На протяжении всех 1990-х было обычной практикой назначать на пост руководителя корпорации какого-нибудь известного человека, чтобы привлечь инвесторов и повысить курс акций. В своей книге «В поисках корпоративного спасителя» (Searching for a Corporate Savior, 2002) Ракеш Хурана рассказывает о схеме приема на работу дорогостоящих знаменитостей со стороны в качестве руководителей в угоду фондовому рынку. Тех же, кто досконально знал бизнес, кто был лоялен по отношению к остальным сотрудникам, кто хотел бы сделать все, чтобы обеспечить гарантированный успех компании в долгосрочной перспективе, как правило, отодвигали31.

Спекулятивные пузыри как естественные пирамиды

Из указанных выше примеров видно, что спекулятивные петли обратной связи, напоминающие схему Понци, время от времени возникают без чьего-либо хитроумного плана очередного мошенничества. Даже если нет манипулятора, фабрикующего ложные истории и сознательно обманывающего инвесторов на фондовом рынке, повсюду можно встретить сказки про рынок. Если же цены (курсы акций) уже не раз демонстрировали значительный рост, инвесторы зарабатывают именно на динамике цен на рынках, как и в пирамидах. До сих пор многие (в первую очередь биржевые брокеры и фонды взаимных инвестиций в целом) получают выгоду от распространения разного рода историй, в которых говорится о росте рынка в будущем. Эти истории необязательно должны быть неправдой. Просто они делают акцент на позитивных новостях и умалчивают о негативных. Путь естественной пирамиды (если можно так назвать спекулятивные пузыри) будет более неровным и менее драматичным благодаря отсутствию прямого манипулирования, но иногда он все же может напоминать схему Понци, когда в качестве поддержки начинают естественным образом появляться соответствующие истории. Переход от схемы Понци к естественным спекулятивным пузырям кажется настолько логичным, что следует сделать вывод, что при обсуждении пузырей именно скептикам необходимо доказывать, почему спекулятивные пузыри, похожие на пирамиды, не могут существовать.

Во многих сегодняшних популярных учебниках по финансам, продвигающих идею рационального и эффективного функционирования финансовых рынков, не приводят аргументов против возможности существования петель обратной связи, способствующих развитию спекулятивных пузырей. На самом деле они просто игнорируют тему пузырей и схем Понци32. Подобные книги распространяют идею существования правильной прогрессии на финансовых рынках и рынков, функционирующих с математической точностью. Если сегодня совсем не говорить о такого рода явлениях, то студенты будут лишены возможности самостоятельно решать, влияют они на рынок или нет.