#ЧИТАЕМКНИГИ. БОЛЬШИЕ ДОЛГОВЫЕ КРИЗИСЫ. ПРИНЦИПЫ ПРЕОДОЛЕНИЯ

Рэй Далио, один из самых успешных инвесторов мира, исследовал за свою жизнь десятки финансовых «пузырей» XX века. Их общие черты и предпосылки возникновения послужили основой для шаблона типичного большого долгового кризиса и для разработки путей выхода из него. Во время кризиса 2008 года шаблон прошел проверку — принадлежащий Далио хедж-фонд Bridgewater успешно лавировал в экономическом шторме. А сегодня Рэй делится своими наработками со всем миром, чтобы уменьшить вероятность возникновения больших долговых кризисов и тяжелых рецессий. Книга состоит из трех частей: собственно шаблон большого долгового цикла; три подробных случая (финансовый кризис 2008 года, Великая депрессия 1930-х годов и инфляционная депрессия 1920-х в Веймарской республике) с анализом действий властей; сборник из 48 примеров тяжелых долговых кризисов разных стран. Книга крайне важна для политиков, финансистов, инвесторов. И полезна для тех, кто хочет просто понимать, как работают глобальные рынки и мировая экономика.

Долговой кризис и гиперинфляция в Германии (1918–1924)

Вторая половина 1921 г. ознаменовалась образованием инфляционной спирали, что является классической динамикой развития событий в таких случаях. Непосильные внешние долговые обязательства Германии способствовали обвалу национальной валюты, что вызвало инфляцию и кризис ликвидности. Центральный банк обеспечил ликвидность, напечатав деньги и скупив долг, и не позволил торговле сильно сократиться. Это, в свою очередь, вызвало волну бегства капитала, инфляции, сокращения ликвидности и нового печатания денег — таким образом, ускорилось образование инфляционной спирали. При этом центральный банк потратил существенную долю имевшихся золотых резервов на выплату первого взноса репараций.

Эта спираль все еще была в менее раскрученном состоянии по сравнению с последующим годом в основном благодаря тому, что иностранцы продолжали поддерживать немецкий платежный баланс с помощью скупки немецких активов. Однако репарационные выплаты и утечка внутреннего капитала привели к тому, что марка обесценилась на 75% за этот период и инфляция выросла практически до 100% в год. Наиболее резкое падение стоимости валюты пришлось на октябрь 1921 г., после того как Лига Наций объявила о решении уступить Верхнюю Силезию (важный промышленный и угледобывающий регион) Польше, несмотря на то что большинство жителей региона проголосовали за то, чтобы остаться в составе Германии.

Рост инфляции привел к всплеску розничных продаж. Такой взлет спроса был не признаком увеличения экономической активности, а скорее стихийным превращением доходов и сбережений в реальные товары до того, как инфляция поглотит покупательную способность денег. Американский совет Гамбурга писал о «высоком объеме розничных продаж», тогда как в Hamburgische Correspondent упоминали «чудовищную жажду товаров». Вскоре возникшую ситуацию описывали как «всеобщую ликвидацию», потому что иностранцы много покупали из-за дешевизны марки, а немцы скупали товары, чтобы спастись от инфляции, отчего полки в магазинах были пусты.

Берлинский чиновник описывал шок от «грабительства розничных торговцев иностранцами, владеющими валютой с высоким курсом», а британский наблюдатель жаловался, что «во многих магазинах заканчиваются товары; другие закрываются в 13–16 часов, и многие магазины отказываются продавать более одной единицы товара в руки... Немцы днюют и ночуют в магазинах из страха, что цены еще больше вырастут или товары вовсе закончатся».

Это же давление привело к огромному скачку продаж потребительских товаров длительного пользования и реальных активов. Продажи автомобилей возросли до небывалых высот; у торговцев текстилем заказов было на несколько месяцев вперед; компании, производящие хлопок, отказывались принимать новые заказы, и большинство отраслей были загружены на полную мощность и поэтому работали сверхурочно, чтобы соответствовать растущему спросу на товары. Опять же, этот всплеск экономической активности был не признаком экономического процветания, а классическим бегством в активы, гарантирующие спасение от инфляции. Один баварский чиновник писал:

— Падение марки... привело к росту тревоги среди имущих слоев населения. Каждый старается во что-то вложить деньги. Покупается все, что только можно купить, не столько для текущих нужд или будущих потребностей, сколько для того, чтобы избавиться от бумажек и иметь товары для обмена, когда наступит время и деньги не будут иметь никакой ценности.

Поскольку центральный банк продолжал удерживать рыночные процентные ставки на уровне 5% (увеличивая покупку, когда ликвидности становилось мало) и инфляция выросла более чем в десять раз, реальная доходность кредитования была крайне непривлекательной, и реальная стоимость заемных денег (реальная процентная ставка) обвалилас. Это привело к всплеску заимствований, которые стали крайне привлекательными. В результате реальные инвестиции достигли довоенных отметок, а ежемесячное количество банкротств снизилось на 75%72. Тем не менее доходность этих инвестиций оставалась низкой. Компании инвестировали деньги не из-за их «полезной стоимости», а скорее из-за их «внутренней стоимости». Компании, которые этого не делали и удерживали большую часть своего состояния в долговых активах (таких как облигации), понесли разрушительные убытки. Этот период получил название «бегство от марки»; в результате было совершено много избыточных инвестиций, которые оказались неэффективными, когда инфляция прекратилась. Безусловно, все это усилило и ускорило раскручивание инфляционной спирали.

Растущий спрос на реальные товары привел к росту занятости в отраслях промышленности, производящих эти товары. В результате уровень безработицы упал, а покупательная способность рабочих стала расти по мере того, как они требовали увеличения заработных плат и более удобных рабочих часов. Летом 1921 г. многочисленные конфликты рабочих с работодателями привели к значительному увеличению номинальных заработных плат. Однако их было недостаточно, чтобы идти в ногу с инфляцией, и реальный доход рабочих упал приблизительно на 30%, несмотря на увеличение зарплат75. Трения между «имущими» и «неимущими» еще более обострились.

Один лишь сектор экспорта получил некоторую очевидную выгоду от коллапса марки. Внешние продажи выросли после того, как немецкие товары стали дешевле на международном рынке. Тем не менее темпы роста экспорта были ниже, чем могли быть при таком значительном падении валюты. Виной тому стали два фактора: во-первых, даже после того, как немецкий экспорт намного подешевел, враждебное отношение к нему не прекратилось, что ограничило потенциальную прибыль ввиду теряющей в стоимости валюты.

Во-вторых, в остальных странах развитого мира в результате дефляции, вызванной тяжелой глобальной рецессией, сокращались трудовые издержки, что ограничивало потенциальную прибыль в связи с низкой конкурентоспособностью обесценивающейся марки.

Во второй половине 1921 г. на фондовом рынке произошло то, что кто-то метко назвал спекулятивной оргией. За этот период акции выросли почти в три раза (с учетом инфляции), и в августе Берлинская фондовая биржа оказалась настолько наводнена заявками, что стала закрываться три раза в неделю.

К ноябрю биржевые дни были сокращены всего до одного дня в неделю, и банки отказывались принимать заявки на сделки с акциями после десяти утра. Одна газета писала: «Сегодня нет никого — от лифтера, секретаря-машинистки и мелкого рантье до богатой дамы из высшего общества, — кто бы не спекулировал ценными бумагами промышленных компаний и не изучал список официальных курсов акций так, будто это самое дорогое сердцу письмо».

Опять же, этот «бычий» рынок был вызван не улучшением экономических показателей или, что более оптимистично, ухудшением будущих экономических условий, он стал отражением лихорадочного желания избавиться от денег или получить «короткие деньги» (занять) под длинную товарную позицию. Вот как описал ситуацию один наблюдатель:

— Происходящие сегодня на фондовом рынке спекуляции являются организованным бегством от марки... в то время, когда доходность инвестиций падает так же быстро, как ценность бумажной марки, и, таким образом, когда даже крепко стоящий на ногах капиталист, если он не желает каждый день терять деньги, до тех пор пока совсем не обеднеет, должен покупать реальные товары. Лишь этот фактор сам по себе привел к необычайному оживлению на фондовом рынке.

К концу 1921 г. ухудшение экономических условий, отсутствие веры в марку и быстрорастущие цены начали представлять собой угрозу экономического и/или политического коллапса. В это время уровень инфляции приближался к 100%. Единственным, что предотвращало полный коллапс, было желание иностранцев продолжать скупать марки и финансировать внушительный внешний дефицит Германии (около 10% ВВП). Как проиллюстрировано на следующем графике, несмотря на потерю доверия к марке в Германии, многие иностранцы продолжали скупать немецкие активы по низкой цене.

К концу 1923 г. гиперинфляция создала невыносимо болезненные условия в Германии. Безработица быстро росла; инфляция значительно превышала миллион процентов; реальные доходы от налогообложения сокращались пугающим образом; продуктов питания становилось недостаточно, а операции в марках считались почти невозможными. Без эффективного средства обмена экономический механизм государства полностью остановился, и трудности, обрушившиеся на плечи всех слоев населения, ошеломили страну. По словам одного местного мэра, он «еще никогда не видел, чтобы столько народа голодало и слонялось без дела». И все признавали, что кризис вскоре перейдет в массовые мятежи или революцию. Рудольф Висселль, который позднее станет министром труда, так описал царящие настроения этого периода: «Инфляция, в которой мы сейчас оказались, убивает Республику. Она загоняет Республику в могилу».

Союзники пришли к выводу, что без существенного облегчения репарационного бремени руководство Германии будет и далее беспомощным перед полным коллапсом экономики. Именно поэтому в ноябре 1923 г. они разрешили приостановить выплаты репараций и снова начали переговоры со страной о реструктуризации долга. Это дало немецким чиновникам столь нужный для них перерыв.