КАК ГОСПОЛИТИКА СОЗДАЕТ РИСКИ ДЛЯ РАЗВИТИЯ ЭКОНОМИКИ

Национальный банк опубликовал доклад о денежно-кредитной политике за третий квартал 2025 года. Регулятор подтвердил свои улучшенные прогнозы по темпам роста экономики на 2025 год до 6-6,5%, основанные на увеличении добычи нефти и высоком потребительском спросе. Но уже в 2026 году ожидается замедление – до 3,5-4,5%. НБРК указал на сложившиеся тенденции, которые представляют больше рисков, нежели плюсов уже в среднесрочном горизонте.

База для роста

Так, до конца 2025 года основными факторами экономического роста в Казахстане останутся внутренний потребительский и инвестиционный спрос в условиях реализации квазифискального стимулирования, а также более высокий, чем ожидалось, нефтяной экспорт. При этом более высокие темпы роста потребления домашних хозяйств обусловлены не их ростом доходов, а повышенными инфляционными ожиданиями, связанными с предстоящим повышением ставки НДС в 2026 году. Также под конец года ожидается ускорение темпов роста инвестиционной активности, что связано с реализацией запланированных на 2025 год инвестиционных проектов.

Рост внутреннего спроса, в условиях отсутствия внутреннего производства, разумеется, способствует увеличению объёмов импорта, что вносит отрицательный вклад в рост ВВП. Экспорт, по оценкам, в чётвертом квартале текущего года будет продолжать демонстрировать высокие темпы роста, чему будет способствовать увеличение объёмов добычи нефти на фоне расширения производственных мощностей на месторождении Тенгиз. Дополнительный вклад внесёт увеличение экспорта зерна в условиях более высоких, чем ожидалось, показателей урожая зерновых культур в 2025 году.

В следующие два года рост экономики будет основан на продолжении инвестиционной активности со стороны квазифискального сектора, умеренный потребительский спрос, а также положительной динамике добычи нефти. Однако высокая база 2025 года, а также высокие объёмы импорта при реализации инвестиционных проектов должны «в некоторой степени ограничивать экономический рост в этот период». В результате, по прогнозам НБРК, рост экономики в 2026 году замедлится до 3,5-4,5% и ускорится до 4-5% в 2027 году.

Ожидания поддержат инфляцию

Инфляция в 2025 году ожидается в пределах 12,0-13,0%, в 2026 году – 9,5-12,5%, а к 2027 году прогнозируется её постепенное замедление до 5,5-7,5%. НБРК учитывает в своих прогнозах более плавное повышение регулируемых тарифов в рамках обновленного графика реформы «инфляция + 5%» на 2026-2027 годы. Вместе с тем, широкий диапазон прогнозов на 2026 год отражает «усилившуюся неопределённость, что связано как с предстоящей налоговой реформой и потенциальной реакцией совокупного спроса, так и со значительным увеличением финансирования квазибюджетного сектора, которое будет иметь заметный стимулирующий эффект для экономики». В 2026 году риски ускорения инфляции сохранятся в связи с повышением ставки НДС с 12% до 16%, а также возобновлением со второго квартала мер по либерализации рынка ГСМ и реформ на рынке ЖКУ.  Значительную неопределённость НБРК связывает с ожидаемым квазифискальным стимулированием, что повысит риски влияния на совокупный спрос и усиления инфляционного давления. В частности, значительный объём квазифискального вливания со стороны инвестиционного холдинга «Байтерек», направленный на поддержку экономического роста, может частично снизить эффект от планируемой фискальной консолидации. Эта консолидация предполагает соблюдение бюджетного правила и сокращение трансфертов из Национального фонда, однако дополнительный стимул со стороны квазибюджетного сектора способен смягчить её влияние. В качестве сдерживающих факторов НБРК называет снижение инфляционных ожиданий в результате «умеренно жёсткой денежно-кредитной политики НБРК, фискальная консолидация, антиинфляционные меры, предпринимаемые в рамках Программы совместных действий Правительства, НБРК и АРРФР, а также постепенное приближение инфляции в странах – торговых партнёрах Казахстана к своим целевым значениям». Но базовая инфляция, исключающая влияние временных факторов, приблизится к целевому уровню лишь в 2028 году.

Спрос за госсчёт и в кредит

НБРК обращает внимание на усиление рисков давления со стороны внутреннего спроса «вследствие существенного расширения инвестиционной активности, финансируемой со стороны квазифискального сектора в текущем году и далее». По оценке регулятора, в предстоящие два года экспорт товаров будет расти умеренно вследствие воздействия разнонаправленных факторов. Несмотря на рост добычи на месторождении Тенгиз, сценарное снижение цен на нефть по сравнению с 2024 годом будет сдерживать увеличение объёмов нефтяного экспорта. Рост ненефтяного экспорта будет поддержан высокими мировыми ценами на цветные металлы и уран, а также стабильным внешним спросом на казахстанскую металлическую и сельскохозяйственную продукцию, в основном на зерновые и продукты их переработки. В среднесрочной перспективе объёмы экспорта прогнозируются в диапазоне 24,2%-26,4% к ВВП ($77,1-$80 млрд).

При этом продолжится рост внутреннего спроса на импортную продукцию вследствие ограниченных объёмов казахстанского производства для удовлетворения увеличивающегося потребления населения и корпоративного сектора, значительной зависимостью национальной промышленности от зарубежных промежуточных и инвестиционных товаров, а также реализацией государственных индустриальных и инфраструктурных программ. Устойчивый спрос на импортные поставки будет финансироваться собственными и заёмными средствами, а также фискальными и квазифискальными расходами. В результате, импорт товаров в 2025-2027 годах прогнозируется на уровне 21,2%-21,6% к ВВП ($65,4-$69,4 млрд). Дефицит баланса доходов на прогнозном горизонте сохранится на текущих уровнях. Высокие объёмы доходов к выплате прямым иностранным инвесторам будут поддерживаться ростом добычи нефти и цен на металлы. В результате, дефицит баланса доходов в 2025-2027 годах составит (-)7%-(-)8% к ВВП ((-)$22,7-(-)$24,3 млрд.

На внутреннем рынке потребительский спрос демонстрирует устойчивый рост. Однако темпы роста источников потребления населения продолжают снижаться с начала года, в том числе в условиях ускорения инфляции. Так, в третьем квартале 2025 года реальные заработные платы снизились на 2% в годовом выражении, а реальные доходы населения достигли максимального с февраля 2023 года сокращения на 1,7% г/г в сентябре 2025 года. Сокращение реальных заработных плат отмечено в большинстве отраслей экономики, включая строительство (8,7% г/г), здравоохранение (6,5% г/г), услуги по проживанию и питанию (5,4% г/г), промышленность (1,2% г/г). При этом, по данным БНС, в целом по экономике и в большинстве секторов наблюдается рост производительности труда. Таким образом, рост деловой активности и производительности труда не сопровождается соответствующим увеличением заработных плат. Объём бюджетных трансфертов населению также уменьшился в третьем квартале 2025 года. Поэтому дополнительным каналом поддержки роста потребительского спроса остаётся кредитование, темпы которого увеличились в третьем квартале на 10% г/г, при этом основная часть прироста по-прежнему приходится на потребительские займы.

При этом рост базовой ставки, постепенно отражающийся в депозитных ставках, никак не повлиял на уровни вознаграждений по кредитам. Ставки по кредитам бизнесу остались на прежнем уровне. А розничные кредитные ставки продемонстрировали рост по сравнению с предыдущим кварталом, но по потребительским кредитам они продолжают формироваться под влиянием изменения доли рассрочек в общем объёме потребительских кредитов. В целом, кредитный портфель БВУ вырос за год на 22,7% в сентябре 2025 года за счёт ускорения темпов роста кредитования бизнеса и сохранения темпов роста кредитования населения. Хотя темпы роста потребительского кредитования замедлились до 26,2% г/г., со стороны населения сохраняется повышенный спрос в условиях популярности рассрочек и активного продвижения банковских продуктов, а также высоких инфляционных ожиданий. А с учётом роста ипотечного кредитования (15,9% г/г) на фоне реализации льготных программ, включая «Наурыз» и «Наурыз Жұмыскер», кредитование населения в целом выросло на 23,5% г/г.