ГЛОБАЛЬНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ И ХРУПКОСТЬ МИРОВОЙ ЭКОНОМИКИ

THE TENGE продолжает рубрику выходного дня, посвящённую ведущим экономистам современности, чьи идеи формируют язык прикладных исследований и во многом задают направление развития экономической науки. В предыдущем выпуске мы подробно рассмотрели вклад Хэла Вэриана. Сегодня в центре нашего внимания — Маркус К. Бруннермайер.

В мировой экономике кризисы редко начинаются с громких заявлений или очевидных ошибок. Чаще всего они рождаются в периоды кажущейся стабильности – тогда, когда риски выглядят минимальными, ликвидность кажется безграничной, а финансовые рынки уверены в собственной рациональности. Именно эту парадоксальную логику современной экономики на протяжении двух десятилетий последовательно и методично исследует Маркус К. Бруннермайер – один из тех экономистов, чьи работы изменили наше понимание того, как финансовая система накапливает хрупкость и почему небольшие шоки способны перерастать в глобальные кризисы.

Теория финансовых кризисов и системного риска

Теория финансовых кризисов и системного риска, разработанная Маркусом Бруннермайером, исходит из принципиально иного взгляда на природу нестабильности в экономике, чем тот, который долгое время доминировал в макроэкономике и финансах. В классических моделях финансовая система рассматривалась, прежде всего, как нейтральный посредник между сбережениями и инвестициями, а кризисы интерпретировались как результат редких внешних шоков, в основном политических ошибок, технологических сбоев или внезапных изменений ожиданий. Бруннермайер показал, что такая трактовка неполна, финансовые кризисы могут возникать эндогенно, то есть быть следствием самой логики функционирования финансовых рынков в периоды благополучия.

В основе его подхода лежит идея финансового цикла. В фазе экономического подъёма рост цен на активы, низкая волатильность и благоприятные макроэкономические показатели формируют ощущение устойчивости и контроля над рисками. Банки и инвесторы, ориентируясь на прошлый успешный опыт, постепенно увеличивают долговую нагрузку, расширяют кредитование и активнее используют финансовый рычаг. При этом именно в периоды внешнего спокойствия в системе накапливается наибольшая уязвимость: риски растут скрытно, отражаясь не в динамике ВВП или инфляции, а в структуре балансов и источниках фондирования. Чем дольше длится период стабильности, тем выше вероятность того, что даже небольшой негативный шок окажется системно значимым.

Центральную роль в этом процессе играет финансовый рычаг. Использование заёмных средств усиливает доходность в хорошие времена, однако одновременно делает систему крайне чувствительной к снижению цен на активы. Небольшое падение стоимости залогов приводит к непропорциональному ухудшению капитальных позиций банков и инвесторов. Возникает цепная реакция: снижение цен активов ухудшает балансы, ухудшение балансов вынуждает сокращать позиции, а вынужденное сокращение позиций ещё сильнее давит на цены. Таким образом, первоначально локальный и умеренный шок трансформируется в масштабное падение рынков.

Особое внимание Бруннермайер уделяет феномену вынужденных распродаж активов, так называемым fire sales. Важно подчеркнуть, что участники рынка в этих условиях действуют рационально и в соответствии с установленными правилами. Рост маржинальных требований, регуляторные ограничения и давление со стороны кредиторов вынуждают продавать активы именно в тот момент, когда ликвидность минимальна, а цены далеки от фундаментальной стоимости. Эти продажи снижают стоимость активов у всех их держателей, включая те финансовые институты, которые изначально находились в относительно устойчивом положении. Именно здесь индивидуально рациональное поведение превращается в коллективно разрушительный процесс.

На этом этапе становится ясно, что системный риск нельзя свести к проблемам отдельных банков. Даже если каждый институт по отдельности соблюдает нормативы и управляет рисками, система в целом может оказаться нестабильной. Причина заключается в высокой степени взаимосвязанности: финансовые институты используют схожие модели оценки рисков, держат похожие активы и финансируются через одни и те же рынки краткосрочной ликвидности. В момент стресса все реагируют одинаково, что приводит к одновременному исчезновению ликвидности и резкому усилению шока. Системный риск, таким образом, возникает не из-за слабости отдельных игроков, а из-за структуры самой финансовой системы.

Наиболее фундаментальный вклад Бруннермайера состоит в том, что он показал эндогенную природу финансовых кризисов. Кризис не обязательно является следствием уникального внешнего события; он может быть логическим итогом предшествующего бума, в ходе которого риски последовательно накапливались и недооценивались. Финансовая система не только передаёт шоки, но и усиливает их, превращая небольшие отклонения в глубокие и продолжительные кризисы. В этом смысле вопрос заключается не в том, произойдёт ли кризис, а в том, когда и насколько уязвимой окажется система в момент его наступления.

Ликвидность, маржинальные требования и кризисные спирали

Теория ликвидности, маржинальных требований и кризисных спиралей в работах Маркуса Бруннермайера логически продолжает его анализ финансовых кризисов и системного риска и позволяет глубже понять, почему финансовые рынки в периоды стресса могут терять устойчивость стремительно и синхронно.

В спокойные периоды рынки характеризуются узкими спрэдами, высоким объёмом торгов и лёгким доступом к заёмному финансированию. Маржинальные требования низки, так как волатильность активов невелика, а риск дефолта контрагентов воспринимается как минимальный. Это создаёт иллюзию глубокой и устойчивой ликвидности. Инвесторы и финансовые институты активно используют заёмные средства, поскольку стоимость фондирования низка, а регуляторные и рыночные ограничения кажутся несущественными. Однако именно в этот момент формируется хрупкая структура: ликвидность поддерживается не запасом капитала, а уверенностью в том, что активы можно быстро и без потерь продать.

При возникновении даже умеренного негативного шока ситуация меняется радикально. Рост неопределённости приводит к увеличению волатильности, а вслед за этим – к пересмотру маржинальных требований. Контрагенты и клиринговые центры требуют дополнительного обеспечения, что автоматически повышает потребность в ликвидных средствах. Инвесторы и банки вынуждены либо привлекать новое финансирование, либо сокращать позиции. Поскольку доступ к ликвидности в кризис ограничен, наиболее распространённой реакцией становится продажа активов.

На этом этапе запускается так называемая маржинальная спираль. Продажи активов приводят к снижению их рыночной цены, что, в свою очередь, увеличивает волатильность и риск, что даёт основание для дальнейшего повышения маржинальных требований, усиливая давление на балансы участников рынка. Таким образом, попытка защитить систему через ужесточение требований к обеспечению парадоксальным образом ускоряет дестабилизацию рынков. Регуляторные и рыночные механизмы, которые в нормальных условиях повышают надёжность, в кризисе начинают работать проциклически.

Параллельно развивается так называемая спираль убытков. Падение цен активов снижает собственный капитал банков и инвесторов. Сокращение капитала ограничивает их способность удерживать позиции и финансировать активы, что вынуждает к дальнейшим продажам. Эти продажи снова давят на цены, усиливая убытки и замыкая порочный круг. Важным элементом этой динамики является то, что убытки возникают не только у институтов, находящихся в затруднительном положении, но и у финансово устойчивых участников, которые вынуждены переоценивать свои активы по рыночным ценам.

Ключевая идея Бруннермайера заключается в том, что ликвидность на финансовых рынках является не экзогенным ресурсом, а результатом взаимодействия ожиданий, балансов и институциональных правил. Когда участники рынка ожидают стабильности, ликвидность кажется практически безграничной. Когда ожидания меняются, ликвидность исчезает одновременно у всех. Именно поэтому кризисы характеризуются высокой степенью синхронности и быстрым распространением шоков между рынками и классами активов.

С точки зрения системного риска кризисные спирали представляют собой механизм передачи индивидуальных проблем на уровень всей финансовой системы. Поведение, рациональное с точки зрения отдельного института, приводит к коллективному ухудшению условий финансирования и разрушению рыночной ликвидности. В результате даже относительно небольшой первоначальный шок способен вызвать масштабную финансовую дестабилизацию.

Международная макроэкономика и «новая трилемма»

Подход Маркуса Бруннермайера к международной макроэкономике сформировался как ответ на ограниченность классических моделей открытой экономики, прежде всего трилеммы Манделла–Флеминга, которая утверждает, что страна не может одновременно иметь фиксированный валютный курс, свободное движение капитала и независимую денежно-кредитную политику. В течение десятилетий эта логика служила основой анализа международных финансовых потоков. Однако глобальный финансовый кризис и последующие эпизоды резких движений капитала показали, что даже страны с плавающим курсом и формально независимой монетарной политикой остаются крайне уязвимыми к внешним финансовым шокам. Именно это наблюдение лежит в основе концепции «новой трилеммы», разработанной Бруннермайером совместно с Гарольдом Джеймсом и Жан-Пьером Ландау.

В центре новой трилеммы находится не валютный курс, а финансовая стабильность. Бруннермайер показывает, что в условиях глубокой финансовой глобализации ключевым каналом передачи шоков становятся трансграничные потоки капитала, глобальные банки и международные финансовые рынки. Глобальный финансовый цикл формируется под воздействием денежно-кредитной политики крупнейших центров, прежде всего США, и распространяется по всему миру независимо от режима валютного курса в отдельных странах. Это означает, что даже при плавающем курсе национальные финансовые условия – стоимость заимствований, динамика кредитования и цены активов – в значительной степени определяются внешними факторами.

В этой логике новая трилемма формулируется следующим образом: невозможно одновременно обеспечить полную финансовую глобализацию, сохранить национальный суверенитет экономической политики и гарантировать финансовую стабильность. Страна может выбрать лишь два из этих трёх элементов. Если она полностью открыта для международных потоков капитала и стремится сохранить независимость политики, ей приходится мириться с повышенной финансовой нестабильностью. Если же приоритетом является стабильность, необходимо либо ограничивать движение капитала, либо координировать политику с другими странами, жертвуя частью суверенитета.

Существенное отличие новой трилеммы от классической заключается в том, что плавающий валютный курс больше не обеспечивает автоматической защиты от внешних шоков. Бруннермайер подчёркивает, что современные финансовые рынки реагируют не столько на курсовые сигналы, сколько на глобальные условия ликвидности и риск-аппетит инвесторов. В периоды глобального оптимизма капитал активно направляется в развивающиеся экономики, стимулируя кредитный бум и рост цен на активы. В моменты ухудшения глобальных настроений эти потоки столь же быстро разворачиваются, вызывая отток капитала, падение валют и ужесточение финансовых условий.

Важным элементом анализа Бруннермайера является асимметрия между странами-эмитентами резервных валют и остальным миром. Государства, чьи валюты используются в международных расчётах и накоплениях, обладают существенно большей свободой в проведении политики и лучше защищены от внезапных остановок капитала. Напротив, экономики с развивающимися рынками оказываются наиболее уязвимыми к глобальным финансовым циклам, даже при формально корректной макроэкономической политике. Это усиливает неравенство в международной финансовой системе и ограничивает пространство для самостоятельных решений на национальном уровне.

Из концепции новой трилеммы вытекают важные практические выводы. Во-первых, управление финансовой стабильностью требует активного использования макропруденциальных инструментов и, в отдельных случаях, мер по управлению потоками капитала. Во-вторых, возрастает роль международной координации политики, поскольку действия крупнейших центральных банков имеют глобальные последствия. В-третьих, финансовая стабильность должна рассматриваться как самостоятельная цель экономической политики, а не как побочный результат ценовой стабильности или экономического роста.