МОЖНО ЛИ ОБЫГРАТЬ РЫНОК

THE TENGE продолжает рубрику выходного дня про известных экономистов, которые сформировали эту науку, а также повлияли на наше представление о ней. В прошлый раз редакция разбирала вклад Ангуса Дитона. В этот раз разбираем вклад Юджина Фамы в развитие экономической науки.

Юджин Фама – американский экономист, лауреат Нобелевской премии по экономике 2013 года за вклад в эмпирический анализ цен на активы. Для многих колебания цен на акции являются индикатором состояния экономики. Ещё в 1960-х годах Фама показал, что краткосрочные изменения цен акций невозможно предсказать, поскольку новая информация моментально отражается в рыночных котировках. Это открытие легло в основу гипотезы эффективного рынка, согласно которой финансовые рынки оперативно и полностью учитывают всю доступную информацию.

Гипотеза эффективного рынка

Гипотеза эффективного рынка (Efficient Market Hypothesis, EMH), предложенная Юджином Фамой в 1960-х годах, представляет собой фундаментальную концепцию в современной финансовой теории. Согласно этой гипотезе, цены финансовых активов на публичных рынках всегда полностью отражают всю доступную информацию. Это означает, что в любой момент времени рыночная цена является наилучшей оценкой внутренней стоимости актива, учитывающей как текущие, так и ожидаемые будущие события.

Фама выделил три уровня эффективности: слабую, полустрогую и строгую формы. Слабая форма предполагает, что текущие цены уже включают всю информацию, содержащуюся в прошлых ценах и объёмах торгов, а значит, технический анализ не способен обеспечить устойчивую сверхприбыль. Полустрогая форма утверждает, что все публичные источники информации, включая финансовую отчётность, новости и макроэкономические данные, уже отражены в ценах, что делает фундаментальный анализ также неэффективным. Наконец, строгая форма гласит, что даже закрытая или инсайдерская информация мгновенно трансформируется в цены активов, что на практике малореалистично, но подчёркивает теоретическую верхнюю границу эффективности.

Ключевое следствие гипотезы заключается в том, что систематическое получение доходности выше рыночной (альфа) невозможно без принятия дополнительного риска. Любые наблюдаемые отклонения от рационального ценообразования носят случайный характер и не могут быть предсказаны или использованы для стабильного обогащения. В этом контексте активные инвестиционные стратегии, предполагающие выбор недооценённых активов или «тайминг» рынка, теряют смысл, тогда как пассивные стратегии, ориентированные на широкую диверсификацию и отслеживание рыночных индексов, становятся более обоснованными.

Гипотеза эффективного рынка сыграла ключевую роль в институционализации индексного инвестирования и переосмыслении подходов к управлению активами. Хотя с конца XX века гипотеза подвергается критике со стороны поведенческой экономики за игнорирование иррационального поведения инвесторов, она остаётся краеугольным камнем финансовой теории, на основе которого строятся модели оценки активов, управления рисками и построения инвестиционных портфелей.

Эмпирический анализ доходности активов

Основная задача данного подхода – проверить, насколько теоретические модели оценки активов соответствуют фактическим данным с финансовых рынков. В рамках этих исследований Фама систематизировал методы статистического анализа, позволившие выявить устойчивые закономерности в поведении доходности акций и других финансовых инструментов.

Одним из первых вкладов Фамы в эту область стало выявление статистических свойств доходностей – их непредсказуемости и близости к случайному блужданию, что эмпирически подтверждало гипотезу эффективного рынка в её слабой форме. Он продемонстрировал, что прошлые цены не обладают прогностической силой относительно будущих цен, что подрывало обоснованность технического анализа.

Позднее Фама сосредоточил внимание на оценке более сложных моделей доходности, таких как модель оценки капитальных активов (CAPM), проверяя её применимость на больших исторических выборках. Однако в результате многолетнего анализа он пришёл к выводу, что CAPM объясняет лишь небольшую долю вариации доходности акций. Это побудило его, совместно с Кеннетом Френчем, разработать альтернативные многофакторные модели, в частности трёхфакторную модель Fama–French. Эта модель дополнила рыночный фактор из CAPM двумя новыми факторами — размером компании (size) и коэффициентом book-to-market (value), объяснив более высокую доходность малых компаний и акций с высокой балансовой стоимостью относительно рыночной. Дальнейшие расширения модели включали факторы прибыльности и инвестиций, отражая более комплексное поведение доходностей.

Эмпирический анализ Фамы оказал глубокое влияние на инвестиционную практику, поскольку продемонстрировал, что существуют устойчивые аномалии, которые нельзя объяснить классическими теориями. Вместе с тем, он подчёркивал, что выявленные «аномалии» не обязательно означают неэффективность рынка, поскольку могут быть компенсацией за неучтённые риски. Этот подход стал основой так называемого «факторного инвестирования» и послужил эмпирическим фундаментом для построения стратегий портфельного управления, ориентированных на премии за риск.

Институционализация пассивных инвестиций

Основной тезис заключается в том, что в условиях эффективного рынка, где текущие цены полностью отражают доступную информацию, активное управление портфелем теряет экономический смысл: ни фундаментальный, ни технический анализ не позволяют устойчиво обгонять рынок после учёта транзакционных издержек и комиссий. В этом контексте пассивное инвестирование — то есть покупка широкого рыночного индекса без попыток опередить рынок — становится рациональной стратегией как для розничных, так и для институциональных инвесторов.

Ключевой вклад Фамы заключается в том, что он создал мощную теоретическую и эмпирическую базу, которая легитимизировала пассивные стратегии с научной точки зрения. Его исследования показали, что большинство управляющих активами не способны систематически генерировать альфу — избыточную доходность сверх рыночной — и что любые временные успехи, как правило, объясняются случайностью. Более того, факторные модели Фамы и Френча продемонстрировали, что большая часть доходности активных портфелей объясняется их экспозицией к общим рыночным факторам, а не уникальным аналитическим способностям управляющих.

Это создало фундамент для масштабного сдвига в инвестиционной индустрии: начиная с 1980-х годов, инвестиционные компании, такие как Vanguard под руководством Джона Богла, начали предлагать индексные фонды как низкозатратную альтернативу традиционным активно управляемым продуктам. Эти фонды стремились отслеживать поведение широких рыночных индексов, таких как S&P 500, без попытки выбора отдельных акций или прогнозирования направлений рынка. Эффективность такой стратегии, поддержанная академическими данными, привела к её широкому распространению среди пенсионных фондов, страховых компаний и индивидуальных инвесторов.

Пассивное инвестирование не только изменило структуру управления активами, но и оказало влияние на рыночную ликвидность, волатильность и поведение корпоративных эмитентов. По мере роста доли пассивного капитала наблюдается снижение оборота активов, концентрация средств в крупнейших индексах и усиление роли крупных институциональных инвесторов как долгосрочных акционеров. Это, в свою очередь, трансформировало корпоративное управление и подходы к финансовой отчётности.