СМЕНА РЕЖИМА В ИНВЕСТИЦИОННОМ ЛАНДШАФТЕ

Изображение: creativeart/Freepik

Несмотря на геополитическую турбулентность и экономическую неопределённость, финансовые активы продолжают расти. Ожидается больше рыночных просадок, но привлекательные финансовые условия, глобальное смягчение политики и рост производительности будут поддерживать цикл. Прогноз глобальной инвестиционной компании Kohlberg Kravis Roberts & Co. на 2025 год подчёркивает переход к новому инвестиционному режиму, характеризующемуся геополитической конкуренцией и необходимостью для инвесторов активно управлять рисками и возможностями. Несмотря на сохраняющуюся неопределённость, макроэкономический фон остаётся благоприятным благодаря глобальному циклу смягчения, сильному техническому фону рынков и устойчивости корпоративного сектора. Инвесторам рекомендуется сосредоточиться на темах, обеспечивающих операционный рычаг и защиту от инфляции, а также быть готовыми «Создавать свою собственную удачу» (так и называется опубликованный отчёт) через тщательно подобранные активы, способные адаптироваться к меняющимся экономическим условиям. Важно не поддаваться самоуспокоенности, быть дисциплинированными и использовать любые рыночные дисбалансы для долгосрочных инвестиций, заключают аналитики.

Первая половина 2025 года была насыщена событиями. Введение DeepSeek в январе, напряжённые торговые переговоры весной, усиление инфляции, понижение суверенного рейтинга США, авиаудар США по Ирану в июне — всё это послужило яркими напоминаниями о том, что новый мировой порядок, включая заметный переход от благожелательной глобализации к конкуренции великих держав, продолжает формироваться.

В течение некоторого времени мы называли этот сдвиг в инвестиционном ландшафте «Сменой режима», при которой инвестору необходимо по-другому подходить к тому, куда, когда и как распределять активы, включая меняющуюся роль, как альтернативных инвестиций, так и государственных облигаций в портфеле. Важно отметить, однако, что, несмотря на всю эту воспринимаемую турбулентность, финансовые рискованные активы, особенно за пределами США, продолжали расти, поскольку общий макроэкономический ландшафт вознаграждал тех, кто придерживался нашего тезиса «Стакан наполовину полон» на протяжении последних нескольких лет.

В KKR по-прежнему настроены позитивно относительно перспектив. Аналитики ожидают больше рыночных просадок, чем в прошлом, но позиция «Стакан всё ещё наполовину полон» заключается в том, что привлекательные финансовые условия, глобальный цикл смягчения, постоянный рост производительности и отсутствие чистого размещения — в сочетании с некоторыми невероятно мощными инвестиционными темами — будут продолжать двигать этот цикл дальше и дольше, чем многие думают.

Тем не менее, во второй половине 2025 года мы хотим создать дополнительный буфер в нашем подходе, и поэтому мы выступаем за большее распределение, которое позволяет инвесторам «создавать свою собственную удачу» через, например, контрольные позиции с операционным ростом в частном капитале, старшие транши кредитов на фоне широких дисперсий и/или реальные активы с долгосрочными, инфляционно-связанными контрактами, которые могут переоцениваться в соответствии с растущим номинальным ВВП. Наш вывод: на всё ещё благоприятном фоне для финансовых рынков мы хотим переориентировать наши портфели, чтобы получить большее воздействие на истории операционного рычага и макроэкономические попутные ветры, которые помогают нам лучше контролировать инвестиционные результаты, чем в прошлом.

Региональные экономические прогнозы

Аналитики умеренно пересмотрели в сторону повышения прогнозы ВВП США на 2025 и 2026 годы, что отражает слегка более благоприятную налоговую политику (обусловленную главным образом включением в «Большой Красивый Законопроект» обещаний президента Трампа относительно налогообложения чаевых и сверхурочных) и слегка более мягкое ограничение расходов правительством США, чем предполагалось ранее.

В частности, обновлённый базовый сценарий теперь предусматривает реальный рост на 1,5-2,0% в 2025 году (по сравнению с 1,0-2,0% ранее) и 1,6% в 2026 году (по сравнению с 1,3% ранее). Хотя обновлённые прогнозы роста по-прежнему сдержанны в абсолютном выражении, они выше консенсуса (1,4% и 1,5% в этом и следующем году соответственно), который, по мнению стратегов, ещё не полностью учёл более щедрые элементы законопроекта о примирении или незначительно более стабильный тарифный фон.

С инвестиционной точки зрения, крайне важно рассматривать наши прогнозы роста в более широком структурном контексте. Тарифы стали ключевым фактором в наших моделях — постоянный шок со стороны предложения, который мы рассматриваем как сопоставимый с однократным скачком цен на нефть примерно до $125 за баррель. Мы моделируем среднюю тарифную ставку, стабилизирующуюся на уровне около 17%, что будет продолжать оказывать давление на инфляцию товаров, сокращать корпоративную маржу и влиять на распределение капитала в торгуемых секторах.

На фискальном фронте ситуация также более нюансированная. Хотя номинальные дефициты выглядят большими (в среднем 6,4% ВВП до 2029 года), подробный анализ показывает, что они менее экспансивны, чем кажутся. Большая часть расходов — это продление существующих политик. Тем временем доходы от тарифов — примерно $280 млрд ежегодно — обеспечивают значительную компенсацию. Аналитики не видят, чтобы дефициты раздувались с этого момента, и не ожидают, что они будут вытеснять частные инвестиции больше, чем это уже происходит.

С инвестиционной точки зрения, дефициты следует рассматривать как структурный фактор, а не просто циклический. Они способствуют формированию режима, характеризующегося более высоким номинальным ростом ВВП, более активной промышленной политикой и уменьшением роли денежно-кредитного доминирования. Эта развивающаяся среда ставит под сомнение традиционные модели распределения активов. Инвесторам необходимо учитывать дефициты как ключевые движущие силы срочных премий, волатильности инфляции и валютных движений.

Стратегический совет: сосредоточьтесь на активах с контрактными денежными потоками, залоговым обеспечением и соответствием политическим сдвигам — таких как инфраструктура, финансирование, обеспеченное активами, и частный кредит — и будьте осторожны с долгосрочными экспозициями, которые полагаются на быстрое возвращение к дезинфляции и фискальной сдержанности. В этом контексте фискальная политика — это не просто часть нарратива; она активно формирует возможности и риски на рынках капитала.

Аналитики также пересмотрели прогноз роста реального ВВП еврозоны в сторону повышения до 0,9% в 2025 году (с 0,7% и в соответствии с консенсусом 0,9%) и сохранили прогноз выше консенсуса в 1,3% в 2026 году по сравнению с консенсусом 1,1%, что поддерживается сочетанием фискального расширения, смягчения денежно-кредитной политики и структурно жёстких рынков труда. Теперь стратеги несколько более конструктивно оценивают рост Еврозоны до 2026 года, что обусловлено значительным изменением фискальной политики, более стимулирующей средой реальных ставок и продолжающимся улучшением макроэкономических фундаментальных показателей на европейской периферии.

Ключевым фактором нашего более оптимистичного прогноза является недавно объявленный Германией фискальный пакет в размере €1,4 трлн, сильно ориентированный на увеличение инвестиций в оборону и инфраструктуру. Ожидается, что масштаб и состав этого стимула обеспечат значительный толчок совокупному спросу и стимулируют инвестиционную активность, при этом ощутимые эффекты роста начнут проявляться в конце 2026 года. Хотя торговая напряжённость остаётся риском снижения, есть и другие позитивные моменты: рынки труда по всей Еврозоне продолжают держаться хорошо, и европейские акции демонстрируют признаки возобновления силы, сокращая разрыв в показателях с США.

Однако торговая напряжённость с США вряд ли разрешится быстро и остаётся ключевым риском в этом году. Разрыв между ЕС и США будет сложнее преодолеть, чем с Великобританией, при этом эффективные тарифные ставки, вероятно, стабилизируются на уровне около 20%. Тем временем ЕС рассматривает ответные тарифы на американские товары на сумму около €95 млрд, нацеливаясь на такие секторы, как аэрокосмическая промышленность, автомобилестроение и медицинское оборудование, в ходе текущих переговоров.

Цены на энергоносители по всей Европе остаются высокими по сравнению с мировыми аналогами, продолжая давить на потребителей и производителей. В 2024 году цены на электроэнергию для домохозяйств в большинстве европейских стран были более чем в два раза выше, чем в США, причём Германия, Великобритания и Италия были одними из самых дорогих. Путь к энергетической устойчивости зависит от ускорения модернизации сетей, стабилизации входных затрат и балансирования энергетической безопасности с усилиями по декарбонизации — критически важные шаги для восстановления промышленной конкурентоспособности и обеспечения надёжного, низкоуглеродного энергоснабжения в Европе.

Также аналитики повысили прогноз ВВП Китая на 2025 год до 4,7% (по сравнению с консенсусом 4,5%) из-за более раннего, чем ожидалось, снижения тарифов. Однако рост, вероятно, замедлится во второй половине года по мере того, как иссякнет предварительный экспорт, и вступят в силу 30%-ные тарифы. Прогноз на 2026 год остаётся на уровне 4,1%, что соответствует консенсусу.

Наш предыдущий прогноз предполагал более жёсткие тарифы, поэтому частичное снижение пошлин привело к повышению прогноза. Тем не менее, ожидается, что рост Китая замедлится с 5,4% г/г в 1К25 до 4,0% к 1К26, что отражает внешнее давление, коррекцию на рынке жилья, мягкость рынка труда и сдвиг в сторону внутреннего спроса. Борьба с почти трёхлетней дефляцией остаётся ключевой. Таким образом, мы ожидаем дальнейшего фискального стимулирования сверх текущего дефицита в 8,4% ВВП и дополнительного смягчения денежно-кредитной политики во второй половине года.

Коррекция на рынке жилья по-прежнему является значительным встречным ветром для 2025 года, хотя теперь аналитики полагают, что она преодолела более половины пути. Индекс коррекции, который отслеживает продажи, цены и начало строительства, упал более чем на 30%, что соответствует пост-пузырным паттернам в Японии, США и Испании. Доля недвижимости в ВВП снизилась более чем на 10 процентных пунктов до 15% за последние три года, что предполагает более мягкую коррекцию впереди (вероятно, ещё 5 процентных пунктов в течение пяти лет). Тем не менее, ожидается, что торможение роста в 2025 году составит около -1,5 процентных пункта. В целом, активность на рынке жилья остаётся слабой на фоне ослабления эффекта стимулирования и неопределённости, связанной с тарифами.

Потребительский сектор Китая остаётся под давлением, отягощённый слабым рынком труда и медленным восстановлением в высокооплачиваемых отраслях, таких как ИТ, финансы и полупроводники. Потенциальная потеря 3,8 миллиона рабочих мест на фабриках ещё больше подрывает доверие, удерживая расходы значительно ниже доковидных уровней. С низкой склонностью к потреблению и растущими избыточными сбережениями быстрое восстановление остаётся маловероятным.

Прорывы в ИИ, робототехнике, космосе и биотехнологиях ускоряются. Например, фармацевтический сектор Китая пережил всплеск доходов от лицензирования: крупные фармацевтические компании получили лицензии на 28% инновационных препаратов в 2024 году. Общая стоимость сделок с участием китайских биофармацевтических лицензиаров выросла на 66% г/г до $41,5 млрд в 2024 году, что является пятилетним максимумом.

Мы понизили наш прогноз ИПЦ в Китае на 2025 год с 0,5% до 0,3%, что соответствует консенсусу рынка. На 2026 год мы ожидаем, что инфляция достигнет 0,7%, что ниже консенсус-оценки в 1,0%.

Рынки капитала

В KKR ожидают, что S&P 500 достигнет 6 550 в 2025 году и 7 110 в 2026 году согласно базовому сценарию (вероятность 50%), что подразумевает примерно 14% потенциал роста от текущих уровней в течение следующих 18 месяцев. Что касается прибыли, прогнозируется 8%-й годовой рост EPS в 2025 году (до $264 за акцию), что немного выше консенсус-оценки «сверху вниз» в $259 за акцию. На 2026 год ожидается, что EPS достигнет $291 за акцию (10%-й годовой рост), что в целом соответствует консенсусу. Что касается оценок, предполагается, что мультипликаторы акций могут умеренно расшириться до 22,5-23,0x будущей прибыли с 22,0x сегодня.

Этот прогноз основан на нашем мнении, что текущий рыночный цикл всё ещё имеет потенциал для роста и что финансовые условия могут оставаться благоприятными, поскольку ФРС снижает процентные ставки и завершает свою программу количественного ужесточения. Хотя мы ожидаем, что тарифы повлияют на рост прибыли, мы не считаем, что их будет достаточно, чтобы сорвать цикл. Мы также ожидаем, что большая ясность вокруг нового управляющего ФРС, тарифов и капитальных затрат в 2026 году по сравнению с 2025 годом поможет снова поддержать рискованные активы в течение следующих 18 месяцев.

Аналитики прогнозируют постепенное снижение процентных ставок, поскольку ФРС пытается управлять меняющейся комбинацией инфляции и роста в 2025-2026 годах. В частности, прогноз предусматривает два снижения ставок в 2025 году и ещё три в 2026 году, что не изменилось по сравнению с предыдущим мнением.

Примечательно, что в краткосрочной перспективе мы более «голубиные», чем текущие рекомендации ФРС по двум снижениям ставок в этом году и только одному снижению ставок в следующем году, но наша оценка долгосрочной «нейтральной» ставки в 3,375% остаётся выше оценки ФРС в 3,0%. Ключевым моментом для нашего мышления является то, что ФРС будет продолжать превосходить свои целевые показатели по занятости по сравнению с инфляцией, что означает более высокую равновесную ставку инфляции.

На длинном конце кривой стратеги пересмотрели прогноз доходности 10-летних казначейских облигаций на 2025 год до 4,25-4,5% с 4,25%, в то время как прогноз на 2026 год повышается до 4,25% с 4,0% ранее. Срочная премия и неопределённость инфляции будут продолжать давить на облигации в ближайшей перспективе. В долгосрочной перспективе аналитики придерживаются прогноза в 4,0% для доходности казначейских облигаций США, что является довольно консервативным базовым сценарием по сравнению с историей.

В нашем базовом сценарии мы ожидаем, что ЕЦБ ещё один раз снизит свою депозитную ставку в этом году до 1,75% (в соответствии с консенсусом), поскольку инфляционное давление ослабнет, а регион продолжает бороться с неопределённостью, вызванной торговой политикой. С этого момента мы считаем, что политика двинется к 2,25% (наша оценка или нейтральная ставка) к концу 2026 года по сравнению с консенсусом 1,75%. Тем временем, на длинном конце кривой мы сохраняем наш прогноз по долгосрочным ставкам выше консенсуса. В частности, мы прогнозируем рост доходности 10-летних облигаций до 2,75% к концу 2025 года и 3,0% в 2026 году (по сравнению с консенсусом 2,65% и 2,8% в 2025 и 2026 годах соответственно), что отражает переоценку срочных премий и бóльшие фискальные расходы.

Аналитики осторожны в отношении цен на нефть, поскольку уменьшение геополитической премии за риск возвращает в фокус медвежий фундаментальный фон. В частности, ожидается, что рынок нефти перейдёт к более крупным профицитам в течение следующих шести-двенадцати месяцев, что приведёт к снижению цен на нефть WTI в среднем до $60 за баррель во второй половине 2025 и 2026 годов. По сравнению с консенсусом, прогнозы на 2025-2026 годы незначительно ниже фьючерсных цен, но среднесрочные прогнозы на 2027-2028 годы в $65-70 за баррель остаются выше фьючерсов примерно на $63 за баррель.

Наш анализ показывает, что доллар в настоящее время переоценён примернона 15-20%, что ставит его в один ряд с одними из самых высоких уровней, наблюдаемых в новейшей истории. Мы по-прежнему убеждены, что макроэкономическая среда является медвежьей для доллара, как с циклической, так и со структурной точки зрения. С циклической стороны, дифференциал роста сместился от США, благоприятствуя другим регионам. Структурно, доллар значительно отклонился от того, что предполагали бы реальные ставки, указывая на то, что его недавняя слабость обусловлена не только краткосрочными циклическими факторами, но, вероятно, отражает более глубокие, долгосрочные тенденции.

Выводы

Первая половина 2025 года продемонстрировала способность рынков капитала к росту, несмотря на геополитическую нестабильность, тарифную неопределённость и смешанные макроэкономические сигналы. Эта устойчивость объясняется недооценённым глобальным циклом смягчения, благоприятным техническим фоном рынка с дефицитом чистого предложения и здоровыми балансами корпоративного сектора, избежавшего чрезмерного использования заёмных средств. Отмечается также недооценка роста производительности, подкреплённого значительными инновациями, и наличие высокодоходных макроинвестиционных тем, поддерживающих рост выше ожиданий «медведей» рынка. Несмотря на сохраняющиеся негативные настроения, именно в этом аналитики видят инвестиционные возможности.

В текущих условиях инвесторам рекомендуется перейти от «бета-торговли», характерной для периода низкой волатильности 2015-2021 годов, к дисциплинированному подходу, ориентированному на «создание собственной удачи». Это подразумевает смещение акцента в портфелях на активы, обеспеченные денежными потоками, способные адаптироваться к росту затрат и улучшать операционную эффективность. В частности, это касается частного капитала с контрольными позициями, капиталозащищённых сегментов кредитования и реальных активов с долгосрочными контрактными денежными потоками, которые могут быть переоценены в соответствии с более высоким номинальным ВВП.