ДКП В XXI ВЕКЕ: УРОКИ И ЗАДАЧИ

Изображение: freepik

Денежно-кредитная политика не может в одиночку обеспечить макроэкономическую и финансовую стабильность, необходимы скоординированные усилия и других видов политики, таких как фискальная и структурная. К таким выводам пришёл аналитик Клаудио Борио в годовом экономическом отчёте BIS (Банк международных расчётов). Экстраординарные события последних 25 лет, включая крупные финансовые кризисы, пандемию и неожиданный всплеск инфляции, подвергли центробанки мира серьёзному испытанию и сформировали новые подходы денежно-кредитной политики. Директор департамента денежно-кредитной и экономической политики БМР проанализировал, чему эти события научили центральных банкиров и какие новые задачи перед ними стоят теперь. В целом, в документе представлен обзор текущего состояния денежно-кредитной политики и перспективы на будущее.

Центральные банки должны сосредоточиться на поддержании инфляции в рамках целевого диапазона и защите финансовой стабильности. Для этого им может потребоваться решительно ужесточить денежно-кредитную политику, даже если это приведёт к временному росту безработицы. Центробанки также должны быть готовы использовать свои балансы для стабилизации финансовой системы во время кризисов. Однако они должны делать это осторожно, чтобы не создавать чрезмерных рисков. Общение с общественностью стало более сложным для центральных банков, и им необходимо прилагать больше усилий, чтобы разъяснять свои решения и обосновывать свою политику. В целом, центробанки должны быть готовы к более гибкому и прагматичному подходу к денежно-кредитной политике в будущем.

Уроки указывают на ряд ключевых соображений, которые могут направлять денежно-кредитную политику в ближайшие годы. Они подчёркивают важность надёжности, реалистичности амбиций, запаса прочности и гибкости. Согласованность действий различных органов власти имеет решающее значение для обеспечения долгосрочной достижения макроэкономической и финансовой стабильности.

С начала 21 века ряд экстраординарных событий серьёзно повлияли на проведение денежно-кредитной политики. Глобальный финансовый кризис и последующий кризис суверенного долга в еврозоне разрушили обманчивое спокойствие так называемой Великой умеренности —многолетнего периода низкой волатильности производства и инфляции, которым пользовались большинство развитых экономик. В последующее десятилетие центральным банкам пришлось бороться за то, чтобы вернуть инфляцию к целевому уровню, прежде чем, как гром среди ясного неба, пандемия Covid-19 снова вызвала широкомасштабную напряжённость в финансовой системе и ввергла экономику в глубокую рецессию. Последствия пандемии, осложнённые геополитическими событиями, привели к самой масштабной и стойкой вспышке инфляции за последние полвека, наряду с напряжением в банковской сфере по обе стороны Атлантики.

Центральные банки достойно приняли вызов. Их решительные и неоднократные меры по борьбе с финансовой напряжённостью стабилизировали систему и ограничили ущерб для экономики. Отклонение инфляции от целевых показателей всегда оставалось под контролем. И после энергичного ужесточения политики на глобальном уровне инфляция теперь снова возвращается в зону ценовой стабильности, при этом экономическая активность и рынки труда демонстрируют устойчивость.

Эти экстраординарные события оказали глубокое влияние на проведение политики. Реакция центральных банков была беспрецедентной. Ещё до пандемии номинальные процентные ставки достигли исторических минимумов, в некоторых случаях даже колеблясь на отрицательной территории. А балансы центральных банков выросли до исторических максимумов, в пределах, ранее наблюдавшихся только во время войн. Более того, в будущем нас ждут новые трудности. Государственный долг во всём мире находится на тревожной траектории, а ряд структурных факторов, таких как деглобализация, старение общества и неопределённость зелёного перехода, могут ещё больше усложнить политику.

Глобальный финансовый кризис и его последствия

Великая умеренность подошла к концу с Глобальным финансовым кризисом. Этот период, начавшийся в середине 1980-х годов, характеризовался замечательной макроэкономической стабильностью, по крайней мере, в развитых экономиках. Однако под поверхностью стабильной инфляции и роста накапливались финансовые уязвимости, особенно на рынках жилья и ипотечных кредитов в основных развитых экономиках. Кредитование резко возросло, цены на активы стремительно росли, а балансы банков перегружались. Финансовая система выглядела обманчиво сильной, а её всё большая сложность ошибочно принималась за устойчивость.

Росту уязвимостей способствовали низкие номинальные и реальные процентные ставки, поскольку центральные банки смягчали политику в ответ на последствия краха пузыря доткомов в 2001 году и впоследствии не имели особых причин значительно повышать их из-за умеренной инфляции. На заднем плане пруденциальное регулирование и надзор не смогли идти в ногу с развитием событий.

Последующая ликвидация финансовых дисбалансов привела к ГФК и погрузила многие экономики в глубочайшую рецессию со времён Великой депрессии. Ситуация обострилась, когда американский инвестиционный банк Lehman Brothers подал заявление о банкротстве в сентябре 2008 года. Многие финансовые учреждения оказались на грани неплатёжеспособности, значительные сегменты рынков финансирования замерли, а цены на активы рухнули.

Реакция центральных банков была решительной. Они резко снизили процентные ставки и активировали свои балансы, чтобы оказать крайне необходимую поддержку. На ранней стадии кризиса они вмешались, чтобы обеспечить ликвидность финансового сектора, выполняя свою роль кредиторов последней инстанции, часто прибегая к государственной гарантии платёжеспособности. Таким образом, первоначальное увеличение балансов основных центральных банков во многом произошло за счёт кредитования финансовых учреждений. Впоследствии несколько центральных банков начали масштабные программы покупки активов (LSAP) для дальнейшего смягчения финансовых условий. В результате их балансы ещё больше расширились за счёт крупных вложений в долгосрочные облигации, особенно государственные, часто финансируемых банковскими резервами («количественное смягчение» (QE)).

После кризиса годы восстановления экономики были вялыми, а инфляция постоянно не достигала целевого уровня, вызывая опасения дефляции. Центральные банки развитых экономик приступили к беспрецедентно сильному и продолжительному смягчению денежно-кредитной политики. При этом они, естественно, опирались на тот же набор инструментов, который использовали для сдерживания кризиса, и стремились более непосредственно влиять на финансовые условия, помимо краткосрочной процентной ставки. Они снизили процентные ставки до нуля, а иногда даже до отрицательных значений; они прибегали к опережающим указаниям, чтобы сигнализировать о своей приверженности поддержанию низких процентных ставок в течение длительного времени; и они ещё больше расширили свои программы покупки активов (LSAP), иногда включая активы частного сектора, такие как корпоративные облигации или биржевые фонды акций.

Пандемия Covid-19 резко прервала начавшуюся нормализацию денежно-кредитной политики. Поскольку мировая экономика была введена в состояние гибернации, чтобы предотвратить катастрофу в области общественного здравоохранения, глубокая экономическая депрессия поставила под угрозу стабильность финансовой системы. Центральные банки снова быстро и решительно отреагировали, чтобы предотвратить финансовый коллапс и восстановить доверие. Они снизили процентные ставки, где это ещё было возможно, и начали новые программы по балансам, сочетая экстренное или субсидированное кредитование банков с программами покупки облигаций. В результате этих мер балансы центральных банков достигли новых исторических максимумов.

Уроки денежно-кредитной политики после глобального финансового кризиса

Опираясь на опыт, накопленный с момента Глобального финансового кризиса, а также на события, предшествовавшие ему, можно извлечь уроки о проведении денежно-кредитной политики и использовании дополнительных инструментов, находящихся под влиянием центральных банков. Эти уроки подчёркивают силу денежно-кредитной политики, но также проливают свет на её ограничения, некоторые из которых недооценивались в период Великой умеренности. Пять основных уроков касаются способности центральных банков бороться с инфляцией, их способности справляться с напряжённостью в финансовой системе, воздействия длительного смягчения, коммуникации и использования таких инструментов, как валютные интервенции (часть инструментария денежно-кредитной политики) и макропруденциальные меры.

Центральные банки могут предотвратить отвязку инфляции

Послепандемийный опыт с инфляцией ещё раз продемонстрировал одну из главных сильных сторон денежно-кредитной политики. В частности, он подчеркнул, как решительное ужесточение денежно-кредитной политики может помешать высокой инфляции закрепиться. Это также подтвердило решимость центральных банков не повторять опыт Великой инфляции 1970-х годов.

По общему признанию, центральные банки, как и большинство наблюдателей, были застигнуты врасплох всплеском глобальной инфляции. Преобладающее мнение заключалось в том, что ограничения предложения могут повысить цены, но постпандемическая обстановка останется дезинфляционной: скорее, психологические и финансовые шрамы, вызванные пандемией, будут снижать спрос и удерживать цены под давлением в течение многих лет. Первоначально также недооценивались инфляционные последствия масштабного стимулирования спроса со стороны денежно-кредитной и фискальной политики в ответ на пандемию.

Более того, центральным банкам потребовалось некоторое время для реакции. Изначально они считали инфляционное давление временным. Кроме того, свою роль, возможно, сыграла их опережающая информация, направленная на поддержку восстановления, а также обзоры рамок денежно-кредитной политики, которые в то время проводили несколько крупных центральных банков. Они предполагали мир с постоянным дезинфляционным давлением, где основной проблемой по-прежнему будет возвращение инфляции к целевому уровню и предотвращение нисходящей тенденции инфляционных ожиданий. После столь длительного периода устойчивых отклонений от целевого уровня превышения инфляции на самом деле могли бы быть полезны в этом отношении, при условии, что они оставались под контролем.

Как только центральные банки поняли, что инфляция угрожает выйти из-под контроля, они быстро отреагировали и наверстали упущенное. Отсюда самая интенсивная и синхронизированная корректировка за десятилетия. В конечном счёте, сроки этой корректировки не оказались решающими. Действительно, страны, которые отреагировали раньше, получили драгоценное пространство для манёвра в политике, особенно страны Латинской Америки с более долгой историей инфляции. Но в целом, результаты по инфляции не сильно различались в зависимости от сроков первого повышения ставок. Глобальный характер инфляционных сил нивелировал незначительные различия во времени.

Решительный ответ был оправдан характером инфляционного процесса. Данные свидетельствуют о том, что полезно рассматривать инфляцию как явление, по-разному развивающееся в режимах низкой и высокой инфляции, при этом переходы от режимов низкой к высокой инфляции, как правило, являются самоподдерживающимися.

Переход к режиму высокой инфляции и его предотвращение

Переходы от режимов низкой к высокой инфляции самоподдерживаются по нескольким причинам. Во-первых, инфляция переходит из области рационального невнимания, где её практически не замечают, в область пристального внимания. Кроме того, инфляция становится более репрезентативной: по мере того, как совместное движение цен увеличивается, темпы инфляции, которые испытывают различные субъекты, становятся более схожими. Таким образом, инфляция становится более актуальной точкой фокусировки и координирующим устройством для принятия решений экономическими агентами. И чем дольше инфляция остаётся высокой, тем выше риск того, что поведение будет корректироваться, закрепляя инфляционные ожидания.

Денежно-кредитная политика способствовала взятию инфляции под контроль двумя способами. Во-первых, она сдерживала совокупный спрос по сравнению с тем, что могло бы быть при других обстоятельствах. Устойчивость экономической активности и напряжённость на рынках труда позволяют предположить, что сдерживанию совокупного спроса также способствовал рост предложения. Во-вторых, решимость взять инфляцию под контроль послала рынкам, фирмам и работникам чёткий сигнал о том, что центральный банк сделает всё возможное для восстановления ценовой стабильности. Это помогло предотвратить закрепление инфляционных ожиданий и перехода к режиму высокой инфляции.

Анализ простых моделей и исторического опыта прошлого проливает свет на ключевую роль политики. Ужесточение ДКП во время всплеска инфляции имеет решающее значение для предотвращения отрыва инфляционных ожиданий и перехода к режиму высокой инфляции. Это в целом согласуется с опытом начала 1970-х годов, когда более слабая и краткосрочная реакция денежно-кредитной политики не смогла предотвратить переход к режиму высокой инфляции.

Центробанки могут стабилизировать финансовую систему во время кризиса

События последних двух десятилетий ещё раз подтвердили, что центральные банки играют ключевую роль в управлении финансовыми кризисами. Во время периодов финансовой напряжённости стабилизация финансовой системы имеет жизненно важное значение для предотвращения падения экономики в штопор. Поскольку центральные банки являются основным источником ликвидности, их действия имеют решающее значение для повышения доверия, борьбы с дисфункцией рынка и поддержки потока кредитов предприятиям и домохозяйствам. Таким образом, эффективно используя свою огневую мощь, центральные банки могут не только предотвратить закрепление инфляции, но также устранить основной источник дефляционного давления — крупные финансовые кризисы.

Хотя в такие времена ставки обычно снижаются, именно активное использование баланса выполняет тяжёлую работу. После ГФК и кризиса Covid-19 центральные банки использовали целый набор инструментов. Отражая характер шока, ответ на кризис Covid-19 был ещё более широким, чем на ГФК, и был больше ориентирован на рынки.

Подтверждая критическую важность доверия, данные свидетельствуют о том, что объявления играют ключевую роль в стабилизации системы, далеко выходя за рамки фактического использования инструментов. Достоверное заявление сигнализирует о готовности центрального банка предпринять необходимые действия для устранения дисфункций.

Эпизоды финансовой напряжённости также подтвердили важность обеспечения ликвидности в иностранной валюте, подчеркнув необходимость сотрудничества центральных банков. Здесь на передний план выходят международные валюты, особенно доллар США на глобальном уровне и евро на более региональном уровне. Самострахование за счёт накопления валютных резервов помогает, но только до определённого предела. Своп-линии неоднократно и эффективно использовались для смягчения нехватки долларов. Во время ГФК своп-линии помогли избежать краха глобальной финансовой системы, и они снова сыграли ключевую роль во время кризиса суверенного долга в еврозоне и кризиса Covid-19. Например, во время кризиса Covid-19 объявление о лучших условиях по постоянным своп-линиям между пятью центральными банками и их повторное открытие с девятью другими оказало немедленное влияние на своп-базис доллара США — индикатор условий глобального долларового финансирования. По мере использования этих своп-линий базис ещё больше сузился. В то время Федеральная резервная система также дополнила своп-линии новым инструментом РЕПО с гораздо более широким доступом для стран, что позволило странам легче использовать свои валютные резервы, одновременно снижая давление на продажу на рынке казначейских облигаций США.

Финансовые кризисы также повлекли за собой важную эволюцию роли центральных банков в управлении кризисами. Исторически центральные банки сосредоточились на предоставлении экстренного финансирования финансовым учреждениям, в основном банкам, — стандартной функции кредитора последней  инстанции. Но эта роль больше не могла быть достаточной, учитывая быстрый рост финансовых рынков, более сложных финансовых инструментов и небанковских финансовых учреждений (НФУ). Создание программ покупки активов также превратило центральные банки в фактических маркет-мейкеров или покупателей последней инстанции и сблизило их с небанковскими учреждениями, включая инвестиционные инструменты. Это позволило им оказывать более прямое влияние как на спреды финансирования, так и на спреды вторичного рынка.

Ограничения длительного смягчения денежно-кредитной политики

После кризисного периода, последовавшего за Великой рецессией, центральные банки прибегли к беспрецедентным мерам смягчения денежно-кредитной политики с помощью широкого спектра новых инструментов. Эти меры сыграли важную роль в восстановлении экономики и поддержании ценовой стабильности. Однако со временем стали проявляться некоторые из ограничений, которые первоначально недооценивались. В частности, речь идет о снижении эффективности инструментов смягчения, а также о долгосрочных побочных эффектах для финансовой системы и экономики.

Ограниченная эффективность

Имеющиеся эмпирические данные ясно указывают на то, что нетрадиционные меры политики позволили центральным банкам значительно смягчить финансовые условия. Масштабные программы покупки активов способствовали снижению премии за риск (по срочности и кредитной) и, подчёркивая готовность центральных банков поддерживать низкие процентные ставки, влияли на ожидания относительно будущих ставок — канал сигнализации. Прямое руководство помогло более чётко сформировать эти ожидания, и, уменьшив неопределённость относительно траектории процентных ставок, также снизило премии за риск. Отрицательные процентные ставки, подобно другим снижениям ставок, передавались на ставки денежного рынка и рынка капитала, оказывая аналогичное воздействие на обменный курс. А специальные программы кредитования поддерживали прибыльность банков и стимулировали кредитование.

Побочные эффекты и издержки

Более ограниченная эффективность ухудшает баланс между выгодами и издержками длительного и агрессивного смягчения денежно-кредитной политики. Некоторые издержки становятся очевидными только тогда, когда процентные ставки остаются исключительно низкими в течение очень длительного времени. К ним относятся рост задолженности, неэффективное распределение капитала, снижение прибыльности финансовых посредников и нарушения в функционировании рынка. Кроме того, такая политика может иметь нежелательные последствия для самих центральных банков, поскольку она ограничивает возможности манёвра в политике, отражая трудности разработки стратегий выхода и более тесные взаимосвязи с правительством.

Дополнительные меры политики

Для поддержания стабильности и доверия к денежно-кредитной политике необходимы такие качества, как надёжность, реалистичность амбиций, запасы прочности и гибкость. Однако в конечном итоге свою роль должны сыграть и другие виды политики. В противном случае компромиссы, с которыми сталкивается денежно-кредитная политика, станут неразрешимыми. Устойчивая макроэкономическая и финансовая стабильность останется недостижимой, если фискальная экспансия будет непропорциональной, устойчивость фискальной позиции будет под сомнением, или пруденциальная политика — как микропруденциальная, так и макропруденциальная — не сможет укрепить устойчивость финансовой системы. Необходима согласованность различных видов политики. Только структурные меры, направленные на укрепление предложения в экономике, могут обеспечить более высокий устойчивый рост.

Выводы

С тех пор, как разразился мировой финансовый кризис, денежно-кредитная политика столкнулась с исторически серьёзными испытаниями. И она справилась. Этот бурный период, а также обманчивое спокойствие предшествующей Великой умеренности, преподносят ряд уроков. Некоторые из них подтверждают прежние широко распространенные убеждения; другие нюансируют предыдущие ожидания; вместе они помогают лучше понять сильные и слабые стороны денежно-кредитной политики. Таким образом, они могут пролить свет на проблемы, с которыми центральные банки могут столкнуться в будущем, и на то, как можно совершенствовать рамки денежно-кредитной политики для их наиболее эффективного решения.

Выделяются пять уроков. Во-первых, решительное ужесточение денежно-кредитной политики может предотвратить переход инфляции к режиму высокой инфляции. Даже если центральные банки изначально реагируют медленно, они могут добиться успеха, при условии, что они быстро наверстают упущенное и проявят необходимую решимость завершить работу. Во-вторых, решительные действия, в частности использование баланса центрального банка, могут стабилизировать финансовую систему во времена напряжённости и предотвратить падение экономики в штопор, тем самым устраняя основной источник дефляционного давления. Всякий раз, когда возникает угроза платёжеспособности заёмщиков, финансовых или нефинансовых, требуются государственные гарантии. В-третьих, у исключительно сильного и продолжительного смягчения денежно-кредитной политики есть ограничения: оно демонстрирует уменьшающуюся отдачу, оно не может само по себе тонко настроить инфляцию в режиме низкой инфляции и может привести к нежелательным побочным эффектам. К ним относятся ослабление финансового посредничества и стимулирование неэффективного распределения ресурсов, поощрение чрезмерного риска и наращивания уязвимостей, а также возникновение экономических и политико-экономических проблем для центральных банков по мере раздувания их балансов. В-четвёртых, коммуникации стали более сложными. Это отражает множественность инструментов, неспособность предвидеть всплеск инфляции и, в целом, растущий разрыв в ожиданиях между тем, что могут сделать центральные банки, и тем, чего от них ожидают. В-пятых, опыт особенно стран с формирующейся рыночной экономикой (emerging market economies) проиллюстрировал, как сопутствующее использование валютных интервенций и макропруденциальных инструментов может помочь улучшить компромисс между ценовой и финансовой стабильностью. Разумное использование инструментов также требует чёткого понимания их ограничений, особенно в случае валютных интервенций.

В ближайшие годы денежно-кредитная политика вполне может столкнуться с не менее сложной ситуацией. Наибольшую угрозу для денежно-кредитной и финансовой стабильности представляет несостоятельность траектории государственных финансов. Предложение может оказаться не таким эластичным, как в десятилетия, предшествовавшие пандемии, из-за изменений степени глобальной интеграции, демографии и изменения климата. Мир может стать более подверженным инфляции. В то же время нельзя исключать возврата к миру более стойкого дезинфляционного давления, особенно если волна технологических достижений принесёт свои плоды.

В конце концов, однако, компромиссы, с которыми сталкивается денежно-кредитная политика, могут стать неуправляемыми в отсутствие более целостных и последовательных политических рамок, в которых другие политики — пруденциальные, фискальные или структурные — играют свою роль. Действительно, иллюзию роста невозможно окончательно развеять без более чёткого признания того, что только структурная политика может обеспечить более высокий устойчивый рост.