РОСТ ДЕНЕЖНОЙ МАССЫ И ПОСТПАНДЕМИЙНЫЙ ВСПЛЕСК ИНФЛЯЦИИ

Изображение: Gerd Altmann/Pixabay

Всплеск инфляции после пандемии привел политиков в замешательство. В колонке авторов Клаудио Борио, Бориса Хофманна и Эгона Закрайсека рассматривается связь между ростом денег и инфляцией, и выясняется, что сила этой связи зависит от режима инфляции: при высокой инфляции она составляет один к одному, а при низкой практически отсутствует. Если исключить страны с очень высокими темпами инфляции, то связь, которая была чётко выражена в разных странах, когда инфляция разгорелась в 2021-2022 годах, впоследствии потеряла статистическую и экономическую значимость. Хотя рост денежной массы может нести полезную информацию для политики, надёжное использование этой информации требует значительных нюансов. Редакция THE TENGE перевела исходный материал и объяснила основные выводы из данной работы.

Помогает ли рост денежной массы объяснить колебания инфляции после пандемии? Денежные агрегаты постепенно потеряли актуальность со времени расцвета монетарного таргетирования в 1970-х и 1980-х годах. Поскольку их связь с инфляцией ослабла, они в значительной степени исчезли как из академического анализа, так и из разработки и реализации денежно-кредитной политики. Однако в последнее время их роль возросла, поскольку неожиданное возобновление инфляции после пандемии росло рука об руку с увеличением денежной массы во многих странах.

Рисунок 1 иллюстрирует одновременное движение роста широкой денежной массы и инфляции в ряде юрисдикций. Панели по конкретным странам показывают, что во всех случаях в 2020 году наблюдался существенный рост денежной массы, за которым последовал всплеск инфляции в 2021–2022 годах. Панели также показывают, что рост денежной массы заметно замедлился в 2021 году, после чего с середины 2022 года последовало снижение инфляции. Эти наблюдения, похоже, указывают на связь между ростом денежной массы и инфляцией в последние годы. В колонке авторы приводят некоторые систематические данные о связи между странами.

Рисунок 1. Рост денежной массы и инфляция в годовом исчислении, в процентах

Примечание: 1. Широкая денежная масса определяется в соответствии с национальными определениями широкой денежной массы (М2 или М3).
Источники: Datastream Refinitiv, национальные данные, расчёты BIS.

Двухрежимный взгляд на инфляцию и связь с денежной массой

Рассматривая связь между ростом денежной массы и инфляцией, полезно рассматривать инфляцию как двухрежимный процесс с переходами от режима низкой инфляции к режиму высокой, которые потенциально самоусиливаются. В режиме низкой инфляции сама инфляция в основном отражает краткосрочные последствия в значительной степени некоррелированных изменений цен в конкретных секторах; в режиме высокой инфляции изменения цен в секторах более коррелированы. По мере роста инфляции и увеличения важности общего компонента рост цен становится более однородным и синхронизированным, действуя как своего рода координирующий механизм для решений агентов. Это, в свою очередь, увеличивает вероятность спирали заработной платы и цен.

Разница между двумя режимами переносится на связь между ростом денежной массы и инфляцией, помогая объяснить, почему денежные агрегаты вышли из моды. Предыдущие исследования показали, что связь сильна при высокой инфляции и слаба при низкой инфляции.

Рисунок 2 иллюстрирует эти результаты. Используя годовые данные с 1951 по 2021 год, панель A показывает долгосрочную связь между инфляцией и «избыточным ростом денежной массы» — разницу между ростом денежной массы и ростом реального ВВП  — в большой выборке стран с развитой экономикой (AE) и стран с формирующимся рынком. (ЕМЕ). На рисунке 2 показана взаимосвязь между этими двумя переменными, основанная на непересекающихся средних показателях за десять лет. Когда данные всех стран объединяются, становится ясной стандартная взаимосвязь: существует точно оценённая связь «один к одному» между избыточным ростом денежной массы и инфляцией. Но, как показано на панели B, если разделить наблюдения на режимы с высокой и низкой инфляцией, используя разные пороговые значения среднего за десять лет уровня инфляции, можно заметить, что эта связь существует только тогда, когда порог инфляции выходит за пределы режима низкой инфляции. Более того, как и ожидалось, разница заметно сужается по мере дальнейшего повышения порога инфляции.

Результат интуитивно понятен. Теоретически можно было бы ожидать, что рост денежной массы будет более тесно связан с общим компонентом инфляции, поскольку этот компонент концептуально наиболее близок к «истинной инфляции» или общему росту цен. А когда инфляция низкая, важность этого компонента для объяснения общей изменчивости изменений цен, как правило, невелика по сравнению с идиосинкразическим или отраслевым компонентом.

Тогда возникает естественный вопрос: является ли постпандемический всплеск инфляции отражением связи роста денежной массы и инфляции, показанной на рисунке 2? И если да, то каковы будут последствия для перспектив инфляции в будущем, в частности, для рисков перехода к режиму высокой инфляции?

Рисунок 2. Инфляция и рост денежной массы

Примечания: 1 Непересекающиеся средние значения за десять лет по конкретной стране с 1951 по 2021 год (при наличии данных). Выборка охватывает: AR, AU, BR, CA, CH, CL, CN, CO, DK, EA, GB, HU, ID, IL, IN, JP, KR, MX, MY, NO, NZ, PE, PH, RU, SA, SE, SG, TH, TR, TW, US и ZA. Широкая денежная масса определяется в соответствии с национальными определениями широкой денежной массы (М2 или М3) и деньгами плюс квазиденьги для PE, датированными задним числом с данными о деньгах и квазиденьгах для получения длинных рядов. Избыточный рост денежной массы определяется как разница между ростом широкой денежной массы и ростом реального ВВП.  
2 Обведённая область на панели A показывает увеличенный участок, где избыточный рост денежной массы и инфляция находятся ниже 5%.   
3 На панели B коэффициенты наклона регрессии непересекающейся средней инфляции за десять лет на непересекающийся средний рост избыточной денежной массы за десять лет, где коэффициент роста денежной массы позволяет пересекать пороги по инфляционным режимам; заштрихованная область показывает диапазон (средних за десять лет) темпов инфляции, которые обычно считаются представляющими «режим низкой инфляции».
Источники: ЕЦБ, МВФ, ОЭСР, Datastream Refinitiv, Global Financial Data, национальные данные, расчёты BIS.

Предсказал ли рост денежной массы постпандемическую инфляцию?

Есть свидетельства того, что рост денежной массы предсказал инфляцию во время всплеска инфляции в 2021–2022 годах. Во всех странах существует статистически и экономически значимая положительная корреляция между ростом избыточной денежной массы в 2020 году и средней инфляцией в 2021 и 2022 годах (рисунок 3, панель A). На самом деле нельзя отвергнуть гипотезу о том, что связь один в один.

Как показывают исторические данные, экономическая сила этой связи становится заметно слабее, при исключении стран с очень высокими темпами инфляции – Аргентину и Турцию (панель C): коэффициент падает до 0,34. Несмотря на это, он остаётся статистически весьма значимым.

Рисунок 3. Рост денежной массы в 2020 году и всплеск инфляции в 2021-2022 годах

Примечания: 1 Пример охватывает: AR, AU, BR, CA, CH, CL, CN, CO, DK, EA, HU, IL, IN, ID, JP, KR, MX, MY, NO, NZ, PH, RU. , SA, SE, SG, TH, TR, TW, UK, US и ZA. Широкая денежная масса определяется в соответствии с национальными определениями широкой денежной массы (М2 или М3).   
2 Ошибки прогноза инфляции на 2021 год рассчитываются как разница между фактической инфляцией ИПЦ в 2021 году и прогнозами инфляции на 2021 год из Consensus Economics за декабрь 2020 года; Ошибки прогноза инфляции на 2022 год рассчитываются как разница между фактической инфляцией ИПЦ в 2022 году и прогнозами инфляции на 2022 год из Consensus Economics за декабрь 2021 года.
Источники : ЕЦБ, МВФ, ОЭСР, Consensus Economics, Datastream Refinitiv, национальные данные, BIS.

Ответ, похоже, положительный: недооценка инфляции была сильнее в странах, где во время пандемии наблюдался более высокий рост избыточной денежной массы. Каждая разница в темпах роста избыточной денежной массы в 2020 году между странами в один процентный пункт снижает среднюю ошибку прогноза инфляции на 2021–2022 годы на 0,25 процентных пункта в полной выборке (панель B) и на 0,15 процентных пункта, когда две страны с высокой инфляцией исключены (панель D).

Информационное содержание избыточного роста денежной массы устойчиво к контролю над восстановлением экономической активности после пандемии, а также за бюджетным стимулом, связанным с пандемией (рис. 4). Если более сильные отскоки естественным образом следуют за более глубокими рецессиями, независимо от траектории денежной массы, рост денежной массы может ложно отражать информационное содержание поведения одного только выпуска. Аналогичным образом, в 2020 году наблюдался большой бюджетный дефицит, в рамках противостояния экономическим последствиям пандемии, что вероятнее простимулировало рост инфляции в последующие годы. Рост денег может стать показателем этих инфляционных эффектов. Тем не менее, связь сохраняется после учёта мешающих факторов (панели A и B для инфляции; панели C и D для ошибок прогноза инфляции).

Рисунок 4. Рост денежной массы в 2020 году и всплеск инфляции в 2021-2022 годах с учётом мешающих факторов

Примечания: 1 Пример охватывает: AU, BR, CA, CH, CL, CN, CO, DK, EA, HU, IL, IN, ID, JP, KR, MX, MY, NO, NZ, PE, PH, RU. , SA, SE, SG, TH, TW, UK, US и ZA. Широкая денежная масса определяется в соответствии с национальными определениями широкой денежной массы (М2 или М3). Диаграммы рассеяния показывают связь между избыточным ростом денежной массы в 2020 году и средней инфляцией в 2021–2022 годах при условии восстановления после рецессии Covid-19, т.е. при условии среднего роста реального ВВП в 2021–2022 годах (панели A и C) и дефицита бюджета в 2020 году. (панели B и D), поэтому все переменные указаны как остатки предыдущей регрессии по кондиционирующей переменной.
2 Ошибки прогноза инфляции на 2021 год рассчитываются как разница между фактической инфляцией ИПЦ в 2021 году и прогнозами инфляции на 2021 год из Consensus Economics за декабрь 2020 года; Ошибки прогноза инфляции на 2022 год рассчитываются как разница между фактической инфляцией ИПЦ в 2022 году и прогнозами инфляции на 2022 год из Consensus Economics за декабрь 2021 года.
Источники : ЕЦБ, МВФ, ОЭСР, Consensus Economics, Datastream Refinitiv, национальные данные, BIS.

Пока что это хорошо для гипотезы роста денежной массы и инфляции. Но сохраняется ли связь? Чтобы изучить этот вопрос, необходимо переместить окно предыдущего анализа на год вперёд: рассмотреть корреляцию между ростом избыточной денежной массы в 2021 году и средней инфляцией, и ошибками прогноза средней инфляции в 2022–2023 годах.

Здесь картина гораздо более неоднозначная. Корреляция между избыточным ростом денежной массы и будущей инфляцией, а также ошибками прогноза инфляции остаётся неизменной для всей выборки стран (рис. 5, панели A и B), но едва заметна, если исключить две страны с высокой инфляцией (панель C). В этой меньшей выборке связь по-прежнему положительная, но не является статистически значимой. А в случае ошибок прогноза инфляции связь исчезает (панель D). Это указывает либо на то, что прогнозисты в данном случае включили информационное содержание денег, либо на то, что это не добавило ценности к набору информации, которую они использовали.

Рисунок 5 Рост денежной массы в 2021 г. и динамика инфляции в 2022–2023 гг.

Примечания: 1 Пример охватывает: AR, AU, BR, CA, CH, CL, CN, CO, DK, EA, HU, IL, IN, ID, JP, KR, MX, MY, NO, NZ, PH, RU. , SA, SE, SG, TH, TR, TW, UK, US и ZA. Широкая денежная масса определяется в соответствии с национальными определениями широкой денежной массы (М2 или М3).   
2 Ошибки прогноза инфляции на 2021 год рассчитываются как разница между фактической инфляцией ИПЦ в 2022 году и прогнозами инфляции на 2022 год из Consensus Economics за декабрь 2021 года; Ошибки прогноза инфляции на 2023 год рассчитываются как разница между годовой инфляцией с начала года и прогнозами инфляции на 2023 год от Consensus Economics за декабрь 2022 года.
Источники : ЕЦБ, МВФ, ОЭСР, Consensus Economics, Datastream Refinitiv, национальные данные, BIS.

Заключительные рассуждения

В совокупности межстрановая связь сохраняется, если контролировать не только постпандемическое восстановление экономической активности, но и бюджетную реакцию на пандемию. С другой стороны, новый анализ ставит под сомнение сохранение этой связи после снижения инфляции. Когда окно продлевается на один год, связь остаётся неизменной, если две страны с высокой инфляцией остаются в выборке, но едва заметна, если их исключить.

Каковы последствия для политики? Обновлённый анализ подтверждает связь между информационным содержанием роста денежной массы для инфляции и уровнем самой инфляции: значение имеет инфляционный режим. В то же время это подчёркивает трудности с надёжным использованием этой информации, поскольку инфляция меняется в зависимости от режима.