НОВЫЙ ПОКАЗАТЕЛЬ ДЛЯ ВЫЯВЛЕНИЯ ЗОМБИ-ФИРМ

Изображение: DC Studio/Freepik

Фирмы-зомби, как правило, определяются как зрелые, хронически неэффективные компании, неспособные погасить свои долги и поддерживаемые за счёт субсидируемого банковского кредитования. В данной статье THE TENGE кратко изложил исследование Оливье Де Йонге, Клааса Мульера и Ильи Самарина, где авторы предлагают новый подход к выявлению зомби-фирм. Новая методология классификации зомби-компаний, представленная в данной работе, показывает, что такие фирмы составляют около 3-4% от общего числа в экономике, что меньше, чем предполагают альтернативные оценки. Эти фирмы, хотя и платят более высокие процентные ставки по своим банковским долгам по сравнению с финансово устойчивыми компаниями, остаются недостаточно доходными для полной компенсации рисков, связанных с их возможным дефолтом. Определение фирм-зомби имеет важное значение для оценки эффективности монетарной политики и уровня конкурентоспособности экономики ЕС.

Кабальеро классифицирует фирмы-зомби как компании, получившие субсидированный кредит, то есть выплачивающие ставку ниже, чем заёмщики высшего качества с рейтингом AA и выше. Некоторые авторы предлагают альтернативное определение, согласно которому фирмам-зомби не менее десяти лет, а коэффициент покрытия процентов (отношение прибыли до уплаты процентов и налогов к финансовым расходам) держится ниже единицы три года подряд; это определение получило название «определение ОЭСР». Другие исследователи используют комбинированные критерии, включая показатели прибыльности, отрицательного капитала, низкий коэффициент покрытия процентов и уровень левериджа для классификации таких компаний.

Предлагаемый подход основан на анализе повторяющихся денежных потоков и длительной структурной неэффективности компаний и опирается на «определение ОЭСР». Фирма классифицируется как зомби, если соблюдаются следующие три условия:

〶 Накопленные повторяющиеся денежные потоки за три года не покрывают совокупные процентные расходы за тот же период;

〶 Повторяющиеся денежные потоки не обеспечивают покрытие процентных расходов в как минимум двух из трёх лет;

〶 Возраст фирмы составляет десять лет и более.

Ключевое отличие этого подхода — использование показателя EBITDA вместо EBIT для измерения операционных денежных потоков. Поскольку процентные расходы представляют собой реальный отток денежных средств, показатель операционной прибыли (EBIT) оказывается менее точным индикатором способности фирмы обслуживать долг, так как включает в себя износ и амортизацию, не требующие фактического расходования средств. Более того, компании с высокими уровнями инвестиций чаще сталкиваются с существенными амортизационными расходами, что приводит к более низкому значению EBIT и повышает вероятность их классификации как фирмы-зомби, что не соответствует экономической логике. Другие исследователи также обратили внимание на эту проблему, рассматривая итальянские компании. Кроме того, практика амортизационных начислений варьируется по отраслям (см. Рисунок 1, верхняя панель), что затрудняет корректное сравнение между секторами и странами с разной промышленной структурой.

Вторым отличием данного подхода является включение финансовых доходов. Финансовые поступления, такие как доходы от казначейских векселей или межфирменных займов, часто носят регулярный характер и могут использоваться для обслуживания процентных расходов. В крупных компаниях финансовые доходы обычно встречаются чаще, и их исключение могло бы привести к систематической предвзятости, повышая вероятность классификации таких компаний как зомби. Это, в свою очередь, искусственно увеличивало бы долю капитала и рабочей силы, "застрявших" в зомби-фирмах. Финансовые доходы также варьируются по отраслям (см. Рисунок 1, нижняя панель), что дополнительно подчёркивает необходимость их учёта для более точной классификации и анализа.

Рисунок 1. Доля амортизации и финансовых доходов в EBITDA

A)Средний по отрасли износ и амортизация

Б) Средние по отрасли финансовые доходы

Источник: cepr.org
Примечание. На рисунках показана доля износа и амортизации в EBITDA (верхняя панель) и доля повторяющихся финансовых доходов в EBITDA (нижняя панель) для различных отраслей экономики, определённых по первой цифре классификации NACE. Указанные доли являются усреднёнными по времени значениями за период с 2004 по 2018 годы.

Наконец, данная классификация требует, чтобы повторяющиеся денежные потоки компании были структурно недостаточны для покрытия процентных расходов. Вместо оценки показателей на ежегодной основе в течение трёхлетнего периода, как это предусмотрено в определении ОЭСР, анализируется, покрывают ли кумулятивные повторяющиеся денежные потоки за три года кумулятивные процентные расходы за тот же период. Этот подход позволяет избежать ошибочной классификации фирм как финансово здоровых в случае однократного улучшения денежных потоков или кратковременного снижения процентных расходов. Кроме того, для минимизации влияния разовых событий установлено, что ежегодные повторяющиеся денежные потоки не должны покрывать процентные расходы компании как минимум в двух из трёх анализируемых лет.

Распространённость зомби-фирм

Каждая корректировка оказывает значительное влияние на классификацию фирмы как зомби, что наглядно представлено на рисунке 2. Исходя из «определения ОЭСР» (красная линия, круги), добавление финансовых доходов (оранжевая линия, длинные штрихи, квадраты) и переход к расчету от EBITDA вместо EBIT (оранжевая линия, короткие штрихи, ромбы) заметно сокращают долю зомби-фирм. Внедрение структурных изменений, обеспечивающих большую устойчивость классификации (зелёная линия, треугольники), наоборот, приводит к увеличению доли зомби-компаний. В целом, по сравнению с классификацией ОЭСР, предлагаемый метод оценивает значительно меньшую и менее цикличную долю зомби-заёмщиков в экономике: 3,4% против 10,4%.

Рисунок 2. Доля зомби-заёмщиков: пошаговые корректировки определения

Источник: cepr.org

Характеристики фирмы-зомби

Сравнение предлагаемого определения с классификацией ОЭСР делит выборку на четыре категории: i) фирмы, которые обе классификации определяют как здоровые; ii) фирмы, которые классифицируются как здоровые по предлагаемой методологии, но как зомби согласно определению ОЭСР; iii) фирмы, которые классифицируются как зомби по предлагаемому определению, но как здоровые по классификации ОЭСР; и iv) фирмы, которые обе классификации признают как зомби. Последняя группа составляет 2,4% всей выборки и служит референтной группой для анализа.

Относительно референтной группы были выявлены следующие результаты:

〶 1% фирм в выборке классифицируется как зомби согласно предлагаемой методологии, но не попадает в эту категорию по определению ОЭСР. Эти компании демонстрируют экономические и статистические характеристики, близкие к фирмам в референтной группе.

〶 8% фирм попадают в категорию зомби согласно определению ОЭСР, но классифицируются как здоровые в предлагаемой методологии. Результаты регрессионного анализа показывают, что такие фирмы значительно превосходят компании из референтной группы по ряду показателей: платёжеспособности, прибыльности, инвестициям в материальные активы, росту занятости и будущему росту продаж. Фактически, их характеристики ближе к фирмам, признанным здоровыми по обеим классификациям.

Отметим, что, несмотря на отсутствие в предлагаемом определении критериев платёжеспособности и роста, оно выделяет компании с аналогичными характеристиками, которые применяются в других подходах к идентификации зомби-фирм. Такие компании, как правило, характеризуются высоким уровнем долговой нагрузки, повышенной вероятностью отрицательного капитала и низким потенциалом роста. Это проявляется в сокращённых инвестициях в физический и человеческий капитал, а также в замедлении темпов будущего роста продаж.

Субсидирование банковских кредитов

Некоторые альтернативные подходы к определению зомби-фирм, такие как методы, предложенные Кабальеро и Ачарьей, предусматривают, что зомби-фирмы должны платить процентные ставки ниже тех, которые установлены для фирм с самым высоким рейтингом в экономике (AA или выше). В отличие от них, предлагаемая классификация зомби не вводит такого ограничения. Исследования показывают, что компании, идентифицированные как зомби, платят процентную ставку, которая в среднем на 125 базисных пунктов выше, чем у здоровых компаний. Однако даже эта повышенная ставка может указывать на наличие субсидии, если она недостаточно компенсирует банкам риск дефолта зомби-фирм.

Чтобы определить, возможно ли субсидирование процентной ставки для зомби-фирм, был проведён приблизительный расчёт. Логика расчётов предполагает, что банки должны устанавливать процентные ставки, обеспечивающие равновесную доходность по кредитам для зомби и здоровых фирм, то есть такую, при которой доходность с учётом риска будет соответствовать предельным затратам капитала банка. При этом учитываются различия в вероятности дефолта и убытках в случае дефолта.

Расчёты показывают, что для достижения эквивалентной доходности банки должны взимать с зомби-фирм на 270 базисных пунктов больше, чем с обычных компаний. Поскольку фактически эта разница составляет лишь 125 базисных пунктов, средняя зомби-компания получает субсидию на процентную ставку примерно в 145 базисных пунктов.

Таким образом, хотя предложенная классификация не требует учёта субсидирования процентных ставок, она соответствует так называемой «слабой» концепции субсидирования. Это означает, что фирмы, классифицируемые как зомби, платят процентную ставку, которая значительно ниже, чем это оправдано их уровнем риска. Данный подход соответствует, но отличается от методов Кабальеро и Ачарьи, которые используют «сильную» концепцию субсидирования, требующую, чтобы зомби-фирмы платили ставку ниже, чем у наименее рискованных компаний.