ВАЛЮТА БЕЗ ИЛЛЮЗИЙ: КАК УПРАВЛЯТЬ КУРСОМ В УСЛОВИЯХ ЗАВИСИМЫХ РЫНКОВ

THE TENGE продолжает рубрику выходного дня, посвящённую выдающимся экономистам, чьи идеи и эмпирические исследования формируют понимание современной экономики. На прошлой неделе мы рассматривали подходы Абхиджита Банерджи к борьбе с бедностью. Сегодня в центре внимания — Джеффри А. Фрэнкель.

Джеффри Фрэнкель — профессор Гарвардской школы управления имени Кеннеди, научный сотрудник Национального бюро экономических исследований (NBER), экс-советник администрации Билла Клинтона и один из самых влиятельных экономистов в области международных финансов. На протяжении долгого времени экономист изучал курсы валют и факторы, влияющие на их динамику.

Почему доллар не теряет лидерство

Причины устойчивого доминирования доллара как международной валюты не раз становились темой для глубокого анализа. По Фрэнкелю, доллар сегодня выполняет все три классические функции денег — средство накопления, расчёта и обращения — не только внутри США, но и глобально. Его используют центральные банки для хранения резервов, применяют как базу для привязки других валют, как расчётную единицу в международной торговле, а также как «vehicle currency» при обмене между двумя иными валютами. Сетевые эффекты делают доллар устойчивым к вытеснению: чем больше стран и компаний используют его, тем выше стимул присоединяться к этой системе.

Несмотря на снижение доли доллара в мировых резервах (с 71% в 1999 году до 58% в 2022), его ближайшие конкуренты — евро, иена, фунт, а также недавно укрепившийся юань — не обладают достаточным набором факторов, чтобы занять первое место. Евро пострадал от кризиса в периферийных странах ЕС, юань — закрыт для свободного движения капитала, а такие валюты, как канадский доллар или шведская крона, просто не имеют нужного масштаба. Данные SWIFT показывают, что даже в международных банковских переводах доля доллара (41,7%) стабильно выше, чем у евро (32,6%), а юань остаётся на пятом месте с мизерными 2,3%.

Фрэнкель подчёркивает, что ни одна из валют-претендентов не обладает тремя необходимыми качествами одновременно: масштаб экономики, стабильность и доверие, глубина и ликвидность финансовых рынков.

Даже Китай, несмотря на экономический масштаб, не готов отказаться от контроля над движением капитала и не предоставляет свободную конвертацию юаня. Это делает его привлекательным для двусторонних расчётов, но не для глобального замещения доллара. Страны, желающие минимизировать зависимость от доллара (в их числе Россия или Китай), увеличивают долю золота и других валют в резервах, но даже эта тенденция идёт медленно и фрагментарно. Более того, многие «мелкие» валюты — канадский, австралийский, сингапурский доллары, южноафриканский рэнд — становятся якорями для ещё более малых соседей, но не претендуют на глобальное лидерство.

Фрэнкель приходит к заключению, что даже если глобальная система станет более многополярной, но доминирование доллара останется — просто потому, что альтернативы не готовы ни институционально, ни политически, ни технически. Его устойчивость — не столько результат абсолютного превосходства, сколько отсутствия полноценной замены.

Влияние внешних шоков на молодые валюты

Сохраняя фокус на глобальных денежных отношениях, Фрэнкель рассматривает и уязвимость отдельных стран, особенно - с сырьевой экономикой, перед лицом валютных кризисов и внешних шоков. В своей работе Commodity Prices, Monetary Policy, and Currency Regimes (2006) он показывает, что валютные кризисы — не случайность и не рок, а результат ошибок в политике и неправильных ориентиров.

Одним из наиболее значимых факторов является динамика реальной процентной ставки в США и её влияние на устойчивость валют развивающихся стран. Когда она повышается, долларовые инструменты становятся более привлекательными для инвесторов по сравнению с активами развивающихся стран. Это провоцирует отток капитала из стран с более высокой степенью риска в сторону американских финансовых рынков. В результате валюты стран, зависящих от притока внешнего капитала и экспорта сырья, начинают терять устойчивость. Инвесторы переходят на долларовые активы, что ведёт к ослаблению национальной валюты. При этом центральные банки этих стран вынуждены либо «сжигать» валютные резервы в попытке стабилизировать курс, либо отпустить валюту в свободное плавание, что в условиях паники приводит к её резкой девальвации.

Фрэнкель подкрепляет эту теорию реальным примером. В начале 1980-х годов, когда ФРС под руководством Пола Волкера резко повысила процентные ставки для борьбы с инфляцией, это привело не только к удорожанию кредитов в США, но и к падению мировых цен на нефть, медь и другие сырьевые товары. Вслед за этим обвалились валюты таких стран, как Аргентина, Индонезия и Мексика, чьи экономики были тесно связаны с экспортом этих ресурсов.

Фрэнкель объясняет этот процесс через следующий причинно-следственный механизм:

• Рост реальной процентной ставки в США → снижение спроса на сырьевые товары → сокращение запасов сырья → падение цен на ресурсы → сокращение экспортной выручки стран-экспортёров → давление на валютный курс и рост риска валютного кризиса.

Таким образом, даже если сама страна ведёт относительно сбалансированную политику, внешние монетарные условия, и прежде всего, ставка ФРС, могут запустить цепную реакцию, ведущую к кризису. Именно поэтому для стран с высокой экспортной зависимостью важно не только отслеживать внутреннюю инфляцию, но и учитывать международную процентную конъюнктуру.

Как сырьё (не) гарантирует денежную стабильность

Фрэнкель подчёркивает, что для стран с сырьевой экономикой валютная стабильность напрямую зависит от состояния мировых цен на экспортные ресурсы. Доходы от экспорта нефти, газа, металлов или сельскохозяйственной продукции составляют существенную долю валютных поступлений, и, следовательно, поддерживают как платёжный баланс страны, так и устойчивость национальной валюты. Когда же цены на эти ресурсы начинают снижаться, это создаёт непосредственное давление на валютный курс. Сначала сокращаются экспортные доходы, затем ухудшается торговый баланс, и в конечном итоге падает спрос на национальную валюту.  Такая ситуация особенно опасна для экономик, где не предусмотрены механизмы автоматической адаптации — например, плавающий курс или гибкая бюджетная система.

Есть ряд исторических примеров, подтверждающих эту зависимость: валютные и долговые кризисы в Мексике (1994), Индонезии и России (1998), а также в Аргентине и Бразилии в 1999–2001 годах. Во всех случаях общее звено — резкое падение цен на экспортные товары: нефть, зерно, металлы. Эти внешние шоки не были вовремя учтены в политике центральных банков и правительств, что привело к кризису доверия, оттоку капитала и девальвации.

Таким образом, по мнению Фрэнкеля, резкое снижение цен на экспортные ресурсы можно сравнить с «ножом в спину» валютной стабильности. Это не просто рыночная коррекция, а системный риск для стран, где экспорт — ключевой источник валютной ликвидности. 

Фиксированный курс и свободный рынок капитала как источник кризисной уязвимости

Одним из фундаментальных положений международной макроэкономики, к которому неоднократно обращается Джеффри Фрэнкель, является так называемая «тринити-дилемма» или «невозможная троица» (impossible trinity). Она гласит, что страна не может одновременно достичь трёх целей: удерживать фиксированный валютный курс; обеспечивать свободное движение капитала через границы; проводить независимую монетарную политику (например, регулировать процентные ставки исходя из внутренних нужд).

В период кризиса ситуация усугубляется: если страна жёстко фиксирует свою валюту (например, к доллару), но при этом не имеет возможности повысить процентные ставки из-за слабой внутренней экономики, и одновременно позволяет свободное перемещение капитала, то международные инвесторы, заметив слабость, начинают массово избавляться от её валюты. Центральный банк вынужден тратить валютные резервы на поддержку курса, но резервы быстро истощаются. Как только становится понятно, что валютный режим неустойчив, курс «срывается» — происходит девальвация, финансовая паника и отток капитала.

Фрэнкель подчёркивает: попытки одновременно держать курс, открытость и свободу политики — опасны. Особенно в сырьевых экономиках, где внешние условия могут меняться резко и непредсказуемо. Решение заключается в выборе: либо фиксировать курс, но отказаться от независимости монетарной политики, либо оставить курс гибким, но сохранять возможность адаптации к внутренним и внешним условиям.

Для стран, чья экономика зависит от экспорта или импорта сырья, недостаточно традиционной политики таргетирования потребительской инфляции (CPI). Фрэнкель отмечает, что индекс потребительских цен, хоть и широко распространённый ориентир в денежно-кредитной политике, но не учитывает важнейший фактор для таких экономик - колебания мировых цен на ресурсы. В ситуациях, когда цены на импортируемые энергоносители или экспортируемые товары резко меняются, CPI может временно расти, что побуждает центральный банк повышать процентные ставки, чтобы «сдержать инфляцию». Но, повышая ставку и удерживая курс, страна фактически укрепляет свою валюту, тогда как в условиях падения экспортных цен ей, напротив, было бы выгодно допустить девальвацию, чтобы сохранить конкурентоспособность экспорта и компенсировать потери в валютной выручке.

Таргетирование CPI не позволяет экономике гибко адаптироваться к изменениям условий внешней торговли. В качестве альтернативы Фрэнкель предлагает использовать вместо CPI так называемый индекс экспортных цен — PEPI (Peg the Export Price Index). Он представляет собой не формальную корзину валют, а динамический экспортный индекс, служащий ориентиром для валютной и монетарной политики. В отличие от традиционного таргетирования индекса потребительских цен (CPI), ориентированного на внутреннюю инфляцию, PEPI предполагает, что валютная политика должна быть привязана к индексу экспортных цен — то есть к динамике стоимости тех ресурсов, которые страна преимущественно поставляет на внешний рынок.Такой подход позволяет валюте автоматически адаптироваться к изменениям в мировой конъюнктуре: если экспорт дешевеет — валюта ослабевает, если дорожает — укрепляется. Это создаёт более устойчивую и реалистичную основу для денежной политики в странах с открытой экономикой и сильной сырьевой зависимостью.

Таким образом, CPI может стать ловушкой для стран, которые используют его в качестве монетарного якоря, игнорируя структуру своей экономики. Тогда как ориентир на PEPI делает монетарную политику более чувствительной к реальным экономическим условиям и снижает вероятность валютных и торговых дисбалансов. Впрочем, центробанки развивающихся стран, экономика которых в значительной мере зависит от сырьевых рынков, используют преимущественно CPI, не пытаясь рассмотреть и внедрить другие альтернативы.

Снижение уязвимости в сырьевых странах

В условиях высокой зависимости от экспорта сырья Фрэнкель предлагает комплексный подход к валютной политике, направленный на снижение уязвимости к внешним шокам и повышение макроэкономической устойчивости. Во-первых, он настоятельно рекомендует отказаться от жёсткой фиксации валютного курса. Фиксированный курс, особенно в сочетании со свободным движением капитала, делает страну крайне уязвимой: в случае ухудшения внешнеэкономических условий или роста процентных ставок в развитых странах центральный банк теряет возможность гибко реагировать на отток капитала и падение экспортных поступлений.

Во-вторых, Фрэнкель предлагает заменить традиционное таргетирование потребительской инфляции, не отражающее специфику открытых сырьевых экономик, на таргетирование индекса экспортных цен. Такой подход позволяет валютному курсу автоматически реагировать на изменение цен на основные экспортные товары, а денежно-кредитная политика будет более согласованной с реальной внешнеторговой динамикой.

В-третьих, он выступает за использование промежуточных режимов валютного курса, таких как управляемое плавание (managed float) или плавающая привязка (crawling peg). Они обеспечивают баланс между рыночным формированием курса и возможностью центрального банка сглаживать избыточные колебания, не прибегая к прямой фиксации. Такие гибкие режимы позволяют учитывать и внешние условия, и внутренние приоритеты.

Также Фрэнкель подчёркивает важность накопления валютных резервов и создания фискального буфера в периоды высоких цен на сырьё. Это необходимо для формирования запаса прочности на случай резкого ухудшения внешней конъюнктуры. Такая антикризисная подушка позволяет не только поддерживать стабильность курса, но и смягчать бюджетные и социальные последствия внешних шоков, не прибегая к жёстким мерам в разгар кризиса.

Решение проблемы или плацебо

Предлагаемая модель не лишена спорных моментов и критики. Ларс Э. О. Свенссон, один из ведущих специалистов в области монетарной политики и экс-заместителя председателя Центрального банка Швеции, резко критикует предложение Фрэнкеля таргетировать PEPI, называя его «шокирующим» и «потенциально катастрофическим». Так как PEPI —проциклический индикатор, чувствительный к внешним ценовым шокам, в периоды роста цен на экспортируемое сырьё, он будет требовать значительного ужесточения денежной политики — повышения процентных ставок и укрепления валюты — даже если внутренние инфляционные давления отсутствуют или слабы. Например, если бы Норвегия строго следовала стратегии PEPI в условиях роста мировых цен на нефть, это бы привело к необходимости резко снизить CPI (вплоть до 50% дефляции) и удвоить обменный курс, чтобы соответствовать цели. Такой шаг означал бы чрезмерное удорожание норвежской валюты, резкое снижение внутреннего спроса и возможную рецессию. По мнению Свенссона, такая политика игнорирует необходимость учитывать внутренние макроэкономические балансы, ориентируясь исключительно на внешнюю торговую динамику, что делает её экономически и социально неустойчивой. Тем более, PEPI не всегда отражает реальные шоки условий торговли: в некоторых сценариях ухудшения terms of trade этот индекс может даже сигнализировать о необходимости укрепления валюты, а не её ослабления.

Свенссон ставит под сомнение и универсальность аргумента Фрэнкеля о том, что рост реальной процентной ставки в США автоматически приводит к снижению цен на сырьё и валютным кризисам в развивающихся странах. Он отмечает, что в некоторых случаях ставки растут на фоне роста глобального спроса, что наоборот приводит к удорожанию ресурсов.

Таким образом, по мнению Свенссона, подход Фрэнкеля игнорирует сложность реального мира и может привести к проциклической, дестабилизирующей политике, в то время как более гибкое CPI-таргетирование остаётся предпочтительным инструментом для большинства экономик.