МАКРОФИНАНСЫ, ФИСКАЛЬНАЯ ТЕОРИЯ И НОВЫЙ ПОДХОД К ДЕНЕЖНОЙ ПОЛИТИКЕ

THE TENGE продолжает рубрику выходного дня, посвящённую выдающимся экономистам, чьи идеи и эмпирические исследования формируют понимание современной экономики. На прошлой неделе мы рассматривали вклад Сендхила Муллайнатана. Сегодня в центре внимания - Джон Х. Кохрейн.

Джон Х. Кохрейн — американский экономист, один из ведущих теоретиков в области макрофинансов, денежно-кредитной политики и финансовой экономики. Он является автором широкого круга публикаций, охватывающих темы динамики рынков акций и облигаций, волатильности валютных курсов, временной структуры процентных ставок, премий за риск и ликвидность, а также оценки доходности венчурных инвестиций. Его работы отличаются глубокой математической проработкой и стремлением объединить макроэкономику с микроосновами поведения инвесторов и функционирования рынков.

Помимо исследований в области финансов, Кохрейн активно занимается вопросами денежно-кредитной политики и макроэкономики. Он является одним из ведущих разработчиков и популяризаторов фискальной теории уровня цен (FTPL), в рамках которой утверждается, что инфляция определяется не только денежной массой и действиями центрального банка, но и фискальной устойчивостью государства. Его аналитика охватывает также вопросы медицинского страхования, эконометрики временных рядов и дизайна регулирования финансовых институтов.

Кохрейн принимал участие в коллективной работе The Squam Lake Report, посвящённой реформе финансовой системы после глобального кризиса 2008 года. Он также активно участвует в публичных дискуссиях: публикуется в The Wall Street Journal и ведёт авторский блог The Grumpy Economist, в котором делится мнением о текущих экономических событиях, политике и роли институтов в обеспечении стабильности и эффективности экономических систем.

Теория оценки активов и макрофинансы

Традиционная теория оценки активов базировалась на предпосылке рациональных агентов, совершающих оптимальный выбор в условиях риска. Основным инструментом анализа здесь долгое время была модель CAPM, а затем её расширения — модели арбитражного ценообразования (APT), факторные модели и т.д. Однако эмпирические данные показывали многочисленные отклонения: премии за риск не всегда вели себя предсказуемо, а волатильность доходности активов была значительно выше, чем могла объяснить стандартная теория. Кохрейн одним из первых систематически подошёл к решению этой проблемы, развивая макрофинансовый подход к оценке активов.

Ключевая идея макрофинансового подхода заключается в том, что доходности активов не могут быть поняты вне контекста макроэкономической динамики — таких факторов, как рост потребления, инфляционные ожидания, шоки предложения и спроса, а также предпочтения домохозяйств относительно риска и межвременного выбора. В модели, которую продвигает Кохрейн, стоимость финансового актива определяется не только его доходностью и волатильностью, но и тем, как его доходы коррелируют с состоянием макроэкономики и предельной полезностью потребления. Активы, чья доходность высока в периоды экономического спада (то есть, когда предельная полезность потребления особенно велика), будут иметь низкую премию за риск — и наоборот.

Особое внимание Кохрейн уделяет тому, что премии за риск не являются постоянными — они временнó изменчивы, отражая изменения в макроэкономических условиях и настроениях инвесторов. Это означает, что рынок требует более высоких доходностей в периоды повышенной неопределённости, что влечёт за собой высокую волатильность цен активов. Он демонстрирует, что многие «аномалии», обнаруженные в эмпирических исследованиях (например, эффект размера, book-to-market эффект, импульс), могут быть объяснены именно как проявления временной изменчивости премий за риск, а не как нарушение рациональности инвесторов.

Кроме того, Кохрейн внёс существенный вклад в развитие моделей долгосрочного риска (long-run risk models), в которых важнейшим фактором ценообразования становятся ожидания относительно будущей траектории экономического роста, потребления и технологического прогресса. Такие модели учитывают, что инвесторы обеспокоены не только краткосрочными шоками, но и тем, как риски могут накапливаться и влиять на их благосостояние в долгосрочной перспективе.

В более широком контексте макрофинансов Джон Кохрейн играет ключевую роль в формировании понимания того, как финансовые рынки взаимодействуют с реальной экономикой. Он утверждает, что финансовые дисбалансы, переоценка активов и нестабильность на рынках капитала могут иметь прямые и сильные последствия для совокупного спроса, инвестиций и занятости.

Фискальная теория уровня цен

В традиционной парадигме центральный банк, контролируя денежную массу или процентные ставки, определяет динамику инфляции. Однако данная теория утверждает, что ключевым фактором устойчивого уровня цен является не денежное предложение, а состояние государственных финансов — прежде всего, отношение долга и ожидаемых бюджетных доходов.

Суть теории можно описать следующим образом: уровень цен в экономике определяется тем, насколько государственные обязательства (долг) обеспечены будущими налоговыми поступлениями и бюджетной дисциплиной. Если рынок считает, что государственный долг не будет погашен через будущие излишки бюджета, это приводит к падению доверия к фиатным деньгам и росту цен, даже если денежная масса формально не изменилась. Другими словами, инфляция рассматривается не как монетарное, а как фискальное явление, вызванное несоответствием между реальной стоимостью долга и его налоговым обеспечением.

Кохрейн объясняет этот механизм через бюджетное тождество правительства: государственный долг по своей сути — это обещание будущих налоговых доходов. Если ожидания относительно способности государства обслуживать долг ухудшаются, реальная стоимость государственных обязательств падает, и уровень цен автоматически корректируется вверх, чтобы сбалансировать эту систему. В этом контексте инфляция выступает не как результат избыточного денежного предложения, а как рыночная переоценка государственного долга.

Данный подход особенно актуален в современной экономике, где центральные банки часто используют нетрадиционные инструменты — такие как количественное смягчение — и держат ставки близкими к нулю. В таких условиях граница между монетарной и фискальной политикой размывается. Кохрейн утверждает, что, когда монетарные инструменты теряют эффективность, именно фискальная устойчивость становится определяющим фактором динамики цен. Например, агрессивные бюджетные дефициты, не подкрепленные убедительной стратегией их сокращения, могут запустить инфляционный процесс, даже если центральный банк продолжает политику «жёсткой» ставки.

Теория также предлагает новый взгляд на взаимодействие денежной и фискальной политики. Классическая модель предполагает, что центральный банк независим и способен контролировать инфляцию независимо от бюджета. Но в рамках теории стабильность цен требует согласованности между монетарными действиями и фискальной позицией государства. Если правительство ведёт себя недисциплинированно, никакая монетарная политика не сможет удержать цены под контролем, потому что рынок будет учитывать риск фискальной несостоятельности.

Кохрейн подчёркивает, что фискальная теория уровня цен - не просто теоретическая конструкция, а практический инструмент анализа. Периоды высокой инфляции, такие как пост-пандемийный рост цен в 2021–2022 годах, он объясняет не столько ошибками центральных банков, сколько масштабными фискальными вливаниями и ростом долга, который не сопровождался сигналами о будущей налоговой консолидации. С точки зрения теории, борьба с инфляцией должна включать не только управление ставками, но и жёсткую бюджетную стратегию, укрепление доверия к фискальной устойчивости.

Таким образом, фискальная теория уровня цен Джона Кохрейна — это мощный вызов монетарному догматизму. Она утверждает, что инфляция — это, прежде всего, проблема бюджета, а не денег, и для её контроля недостаточно одних лишь действий центрального банка. В условиях растущих долговых нагрузок и активного вмешательства государства в экономику фискальная теория уровня цен становится всё более востребованной рамкой для анализа, поскольку она лучше объясняет связь между государственными финансами, доверием к валюте и долгосрочной динамикой цен.

Критика денежно-кредитной политики и регуляторных подходов

В отличие от кейнсианской или новой монетарной ортодоксии, Кохрейн выступает за прозрачную, предсказуемую и ограниченную денежно-кредитную политику, а также за структурную упрощённость финансового регулирования, подчёркивая, что переусложнённые схемы часто создают больше искажений, чем решений.

Один из ключевых аргументов Кохрейна — ограниченная действенность процентной ставки как главного инструмента стабилизации. Он указывает на то, что в условиях нулевых ставок и растущего государственного долга центральные банки оказываются в ловушке: дальнейшее снижение ставок становится невозможным, а стимулирующее воздействие уже не работает так, как ожидалось. Программы количественного смягчения, направленные на выкуп активов, по его мнению, дают ограниченный реальный эффект на инвестиции и занятость, но существенно искажают структуру финансовых рынков, усиливая спекулятивное поведение и создавая «пузыри».

Кохрейн также подчёркивает, что предсказуемость денежной политики важнее, чем её активность. Он считает, что центральный банк должен придерживаться чётких и понятных правил — например, правил Тейлора — а не проводить дискреционные вмешательства, которые зависят от текущих настроений или политического давления. Такая предсказуемость снижает неопределённость и укрепляет доверие к политике, тем самым способствуя финансовой стабильности и более рациональному ценообразованию.

Что касается регулирования, Кохрейн особенно критически относится к послекризисной практике «макропруденциального надзора» и сложных регуляторных норм, как в рамках Базеля III, так и в национальных реформах. Он утверждает, что регулирование стало чрезмерно сложным и реактивным, а не системно устойчивым. Банки и финансовые учреждения, вместо того, чтобы снижать риски, учатся обходить правила, а сами регуляторы вынуждены непрерывно усложнять надзорную систему, создавая замкнутый цикл растущей бюрократии. Кохрейн же выступает за структурное упрощение финансовой системы, например, через отказ от банков с высокой степенью трансформации сроков и рисков, в пользу учреждений с высокой капитализацией и прозрачной структурой активов. В его представлении система должна быть организована так, чтобы сами участники рынка несли полную ответственность за свои риски, без возможности рассчитывать на спасение за счёт налогоплательщиков.

Особую тревогу у Кохрейна вызывает угроза политизации центральных банков. Он утверждает, что, начиная вмешиваться в перераспределительные функции (например, финансирование «зелёных» проектов или социально значимых направлений), центральные банки подрывают собственную независимость и создают опасный прецедент. Он настаивает на том, что основная функция центробанка — это поддержание стабильности цен и предотвращение финансовых кризисов, а не социальная инженерия.