НОВАЯ ЗЕЛАНДИЯ — ПИОНЕР ТАРГЕТИРОВАНИЯ ИНФЛЯЦИИ

Таргетирование инфляции сегодня является доминирующим режимом денежно-кредитной политики большинства центральных банков по всему миру, как в развитых, так и во многих развивающихся странах. История же этого ключевого элемента, обеспечивающего ценовую стабильность и предсказуемость в экономике, берёт начало в Океании. Инфляционный таргет — это история новаторства, рождённого политической волей, а не чисто академическими изысканиями. Новая Зеландия, столкнувшись с серьёзными экономическими трудностями, первой рискнула внедрить эту политику в конце прошлого века. Её успех, несмотря на первоначальный скептицизм, послужил катализатором для распространения механизма по всему миру. Этот подход не только стабилизировал экономику, но и способствовал повышению независимости и прозрачности центральных банков, изменив саму парадигму денежно-кредитной политики. Он показал, что практические результаты могут изменить консенсус даже среди самых устоявшихся экономических теорий. Чтобы вспомнить, как попытка одной небольшой страны укротить инфляцию обернулась стандартной практикой для центробанков по всему миру, THE TENGE представляет обзор статьи Оскара Сайкса из нового выпуска Works in Progress. Автор описывает радикальные экономические реформы в Новой Зеландии, начавшиеся в конце 1980-х годов, и как первое применение на практике нового режима помогло стабилизировать инфляционные ожидания, улучшить макроэкономическую стабильность и снизить политическое вмешательство в денежно-кредитную политику.

Большинство центральных банков сегодня таргетируют инфляцию: правительство объявляет числовой целевой показатель инфляции, которого центральный банк должен достичь, изменяя процентные ставки, устанавливая резервные требования, а также покупая и продавая финансовые ценные бумаги. Так было не всегда. До 1990-х годов многие ориентировались на денежную массу или обменный курс.

Это изменение произошло не в результате исследований экономистов или появления экспертного консенсуса о необходимости реформирования центральных банков. Вместо этого министр финансов Новой Зеландии в 1980-х годах, Роджер Дуглас публично объявил чёткие цели по инфляции, чтобы продемонстрировать свою приверженность ценовой стабильности. Это политическое решение привело к тому, что центральный банк Новой Зеландии формализовал систему целевого показателя инфляции.

Изначально инфляционный таргет вызвало скептицизм у политиков и экономистов. Тем не менее, новаторство оказалось очень успешным. То, что начиналось как попытка небольшой страны укротить инфляцию, впоследствии стало стандартной практикой среди центральных банков по всему миру. Только после его повсеместного внедрения возникла обширная академическая литература, объясняющая, как и почему система работает.

Финансирование кредитных карт

Исторически Новая Зеландия входила в число самых богатых стран мира. Огромное соотношение сельскохозяйственных угодий к населению, наряду с привилегированными торговыми отношениями с Великобританией, обеспечивало сильную экономику, основанную на сельскохозяйственном экспорте.

Однако в середине 20-го века экономическое положение страны ухудшалось. В 1970-х годах Новая Зеландия постепенно теряла свой преференциальный доступ к рынку Великобритании после вступления последней в Европейское экономическое сообщество. Страна также сильно пострадала от глобальных нефтяных кризисов 1973 и 1979 годов. За два десятилетия между 1960 и 1980 годами доход Новой Зеландии на душу населения упал с 3-го до 17-го места среди 24 стран ОЭСР.

Правительство контролировало значительную часть многих отраслей, включая банковское дело, страхование и коммунальные услуги, а сельскохозяйственный сектор поддерживался щедрыми субсидиями, ценовыми гарантиями и низкопроцентными кредитами. Импорт товаров также жёстко контролировался — гражданам требовалось одобрение правительства, чтобы подписаться на зарубежный журнал.

Высокая инфляция была проблемой на протяжении всего этого периода, достигнув пика в 17,2% в 1980 году. Это было частично вызвано двойными нефтяными кризисами, которые подняли цены на энергоносители по всему миру, но усугублялось большими бюджетными дефицитами и инфляционной денежно-кредитной политикой.

В отличие от сегодняшних центральных банков, которые в основном контролируют инфляцию путём корректировки процентных ставок, Новая Зеландия использовала прямой регуляторный контроль над финансовыми учреждениями. Правительство заставляло банки держать определённые объёмы государственного долга и устанавливало ограничения на процентные ставки для вкладчиков. Оно использовало контроль за движением капитала для ограничения потоков денег в страну и из неё, что позволяло ей поддерживать фиксированный обменный курс.

Центральный резервный банк Новой Зеландии действовал под прямым контролем правительства, при этом политические интересы сильно влияли на денежно-кредитную политику. Антиинфляционные меры, такие как те, что были реализованы в 1976-1977 годах, были отменены, как только ощущались их экономические издержки. В преддверии выборов 1981 года премьер-министр и министр финансов Роберт Малдун игнорировал неоднократные призывы своих советников к ужесточению денежно-кредитной политики, то есть когда власти ограничивают поток денег через экономику. Инфляция начала снижаться в 1982 году, но только после того, как Малдун ввёл полный мораторий на цены и заработную плату, что затем совпало с экономическим спадом.

В июне 1984 года Малдун в состоянии алкогольного опьянения шокировал нацию, объявив о досрочных выборах в прямом эфире, назначенных на месяц вперёд. Когда репортёр заметил: «Это не даёт вам много времени для предвыборной кампании, премьер-министр», Малдун возразил: «И моим оппонентам не даёт много времени для предвыборной кампании, не так ли?»

После убедительной победы оппозиционной Лейбористской партии уходящий премьер-министр оставил зловещее послание своему преемнику, Дэвиду Ланге, предупредив, что его ждут плохие новости: в течение последнего месяца Новая Зеландия испытывала бегство капитала из новозеландского доллара, который повсеместно считался переоценённым. Досрочные выборы спровоцировали масштабную распродажу. В первый час торгов после объявления Резервный банк продал больше иностранной валюты, чем обычно продавал за целый месяц.

Несмотря на то, что сотрудники Банка трижды советовали Малдуну девальвировать валюту, чтобы остановить распродажу, он отказался. Чтобы защитить обменный курс, Резервный банк и Казначейство заняли 1,7 миллиарда новозеландских долларов, чтобы продолжать покупать национальную валюту, что создало нагрузку на государственные финансы. Позже Ланге сказал: «Мы фактически дошли до того, что спрашивали наши дипломатические представительства за границей, сколько денег они могли снять со своих кредитных карт!».

Роджерномика

Вступив в должность, лейбористское правительство начало амбициозную серию рыночных реформ, которые стали известны как Роджерномика, по имени министра финансов Роджера Дугласа.

Правительство девальвировало, а затем отпустило валюту в свободное плавание. Оно отменило заморозку заработной платы. Многие государственные организации уволили персонал. Железные дороги сократили свой штат с 21 000 до 5 000 сотрудников. Максимальная ставка подоходного налога была снижена вдвое с 66% до 33%. Промышленные субсидии были значительно сокращены, упав с 16,2% государственных расходов, когда лейбористы пришли к власти, до 4% к 1994 году.

Скорость и масштаб реформ были экстраординарными. Дэвид Хендерсон, тогдашний главный экономист ОЭСР, назвал реформы «одним из самых примечательных эпизодов либерализации, которые может предложить история».

Однако эти изменения временно усугубили инфляцию, которая выросла с 6,2% до 15,4% между 1984 и 1985 годами. Отмена заморозки заработной платы высвободила сдерживаемое инфляционное давление, а девальвация валюты привела к значительному притоку зарубежного капитала.

Новое правительство было привержено снижению инфляции. Недавний зарубежный опыт показал, что страны могут успешно обуздать высокую инфляцию с помощью жёсткой денежно-кредитной политики. Федеральная резервная система Пола Волкера снизила инфляцию с 13,5% в 1980 году до 3,2% в 1983 году, подняв ставки до почти 20%. Будущий управляющий Резервного банка Дон Брэш сказал: «Контролировать инфляцию не было невозможно: это можно было сделать; Пол Волкер это доказал».

Этот сдвиг также был обусловлен растущим консенсусом среди экономистов о том, что в долгосрочной перспективе денежно-кредитная политика может существенно влиять только на цены, а не на реальную активность, такую как выпуск продукции и занятость. Ранее многие экономисты считали, что инфляция имеет надёжную обратную зависимость как от безработицы, так и от экономического выпуска, как описано кривой Филлипса (названной в честь экономиста из Новой Зеландии Билла Филлипса). Эта теория предполагала, что принятие более высокой инфляции может привести к постоянно более низкой безработице.

На протяжении 1970-х годов такие страны, как США и Великобритания, пережили значительную инфляцию наряду с ростом безработицы — явление, названное стагфляцией. Это нарушило очевидную связь между более высокой инфляцией и занятостью и привело к тому, что всё больше экономистов стали считать, что постоянная высокая инфляция не имеет преимуществ.

Роджер Дуглас и его советники разделяли эту точку зрения. В рамках своих реформ они предоставили Банку де-факто независимость, дав ему автономию в принятии повседневных решений без политического вмешательства. Они также поручили Банку уделить приоритетное внимание снижению инфляции, а не другим его уставным целям по содействию производству, торговле и занятости.

Они перешли от прямого контроля, требовавшего одобрения министров, к проведению денежно-кредитной политики косвенно путём корректировки ликвидности банковской системы, по сути изменяя объём денег, доступных банкам для заимствования.

Инфляция казалась высокой в этот период, достигнув 15,7% к 1987 году, но это было в значительной степени связано с введением 10%-ного НДС в 1986 году, что привело к резкому росту цен. Без учёта этого эффекта инфляция неуклонно снижалась.

Отсутствие альтернатив

После этих обнадёживающих признаков Дуглас предложил совету Резервного банка рассмотреть дальнейшие изменения для лучшего контроля над инфляцией.

Цель заключалась в том, чтобы найти основу для принятия решений в области денежно-кредитной политики, которая сделала бы их более последовательными и заслуживающими доверия, что повысило бы их эффективность. Одним из таких подходов было монетарное таргетирование, при котором центральные банки стремятся увеличивать денежную массу заранее объявленными темпами. За предыдущие два десятилетия многие крупные экономики, включая США, Великобританию и Западную Германию, приняли его. Логика была проста: экономисты наблюдали сильную историческую взаимосвязь между количеством циркулирующих денег и инфляцией. Если слишком много денег гонялось за слишком малым количеством товаров, цены росли. Контролируя рост денежной массы, центральные банки полагали, что они могут контролировать инфляцию.

Решение сосредоточиться на промежуточных целях, таких как денежная масса, а не на прямых целях, таких как инфляция, было практическим. Эти цели находились под более прямым контролем центрального банка и, как оказалось, быстрее реагировали на изменения политики, что облегчало оценку эффективности.

Хотя монетарное таргетирование казалось убедительным в теории, центральные банки часто не достигали своих целей или обнаруживали, что их достижение не контролировало инфляцию, как предполагалось. Финансовые инновации и дерегулирование в этот период сделали денежную массу более волатильной и сложной для контроля.

Эти проблемы привели к тому, что многие страны отказались от монетарных целей или перестали им придавать значение. Но, несмотря на недовольство, убедительных альтернатив не было. В докладе Резервного банка Австралии отмечалось: «Трудности использования денежных агрегатов хорошо известны [...] Навязчивый вопрос: чем заменить такую цель?»

Учитывая этот зарубежный опыт наряду с огромными колебаниями денежной массы после финансовой либерализации Новой Зеландии, среди чиновников было мало желания использовать монетарное таргетирование.

Пока эти дискуссии шли, Дуглас начал беспокоиться, что инфляция может начать выходить на плато. Хотя к 1988 году инфляция значительно снизилась со своего пика, инфляционные ожидания среди предприятий на следующие два года всё ещё составляли 6,7%.

В марте 1988 года он поговорил со своими советниками о необходимости донести приверженность правительства к дальнейшей дезинфляции. Они покинули встречу, не уверенные, насколько серьёзно воспринимать эти замечания. Уже на следующий же день Дуглас застал их врасплох, когда появился на телевидении, объявив о своём намерении снизить инфляцию до «около 0 или от 0 до 1%» в течение следующих нескольких лет, а затем сделал несколько подобных заявлений в последующие дни.

Дуглас смягчил свою позицию по конкретным срокам, но попросил Резервный банк и Казначейство разработать публичные цели по инфляции на ближайшие несколько лет, которые поддержали бы его более ранние заявления. Банк добавил 1 процентный пункт к верхней границе диапазона Дугласа, чтобы учесть погрешность измерения в данных по инфляции того времени, получив целевой диапазон 0–2%. Майкл Редделл, руководитель отдела денежно-кредитной политики Резервного банка, сказал, что это было согласовано «скорее путём диффузии, чем по одобрению министра».

Такое развитие событий побудило чиновников рассмотреть идею включения целевых показателей инфляции в основу денежно-кредитной политики Банка. Дэвид Дж. Арчер, бывший помощник управляющего, сказал, что целевые показатели инфляции в конечном итоге были выбраны «как наименее худшие из доступных альтернатив». Это вызвало вопросы о гибкости целей при экономических шоках и необходимости прозрачности для подотчётности и легитимизации неизбираемых политиков. В результате были введены Заявления о денежно-кредитной политике, которые публикуются дважды в год и проверяются парламентом.

Параллельно велась работа по закреплению автономии центрального банка законодательно, чтобы предотвратить политическое использование денежно-кредитной политики. Учитывая проблему временной непоследовательности (когда политики могут отклоняться от объявленных планов), Резервный банк выступал за законодательное закрепление ценовой стабильности.

В итоге был найден компромисс: Резервному банку предоставили операционную независимость — свободу в использовании инструментов для достижения согласованных целей, но не в их установлении. Банку была поставлена единственная цель — ценовая стабильность, исключая другие задачи. Для подотчётности была введена модель принятия решений одним лицом: управляющий Банка несёт единоличную ответственность и может быть уволен. Правительство сохранило право отменять цели на срок до года, но только публично, через парламентское постановление, что должно было препятствовать политически мотивированному вмешательству.

Успех

Новый Закон о Резервном банке был принят в декабре 1989 года и вступил в силу в феврале 1990 года. Губернатору Дону Брэшу было поручено достичь цели 0–2% к концу 1992 года. К большому удивлению многих, она была достигнута на год раньше срока в декабре 1991 года.

Брэш добился этого, поддерживая жёсткую денежно-кредитную политику, что привело к резкому росту безработицы. С момента назначения Брэша в 1988 году до достижения цели три года спустя безработица увеличилась с 6,4% до 11%. (Хотя крах мирового фондового рынка в 1987 году и более широкие реформы, вероятно, также сыграли свою роль.)

В течение следующих двадцати лет эта система оправдала свои обещания. Новая Зеландия пережила такую ценовую стабильность, которая была бы немыслима в хаотичные 1970-е и 80-е годы.

Закон успешно предотвратил использование денежно-кредитной политики в политических целях — положение об отмене ни разу не использовалось (хотя его использование рассматривалось).

Реформы действительно внесли большую гибкость: система пересмотра целей при возникновении шоков быстро оказалась непрактичной, а частые пересмотры рисковали подорвать доверие к целям. Политика была быстро доработана. Пересмотренный набор целей был подписан в декабре 1990 года, описывая ситуации, когда Управляющему разрешалось отклоняться от своей цели. В этих ситуациях его действия оценивались бы по его суждению в реагировании на экономические потрясения. Более поздние изменения увеличили эту свободу, предусматривая, что цели должны достигаться в среднем в среднесрочной перспективе, а не постоянно.

Новый консенсус

После Новой Зеландии режим целевых показателей по инфляции начал распространяться по всему миру. Второй стала Канада. До этого, с 1975 по 1982 год, страна кленового сиропа безуспешно использовала монетарное таргетирование, при котором инфляция оставалась высокой, в среднем 8%. Это привело к отказу от прежнего режима, что управляющий Джеральд Буи ёмко описал фразой: «Мы не отказались от денежных агрегатов, они отказались от нас».

В феврале 1991 года Банк Канады совместно с правительством обнародовал новые временные цели по инфляции: снижение с 6,2% до 1–3% к 1995 году. Несмотря на значительную критику со стороны других центральных банкиров, которые сомневались в реалистичности таких чётких мандатов, Канада добилась успеха. Благодаря повышению ставок и своевременному экономическому спаду, инфляция упала до 1,5% уже к 1992 году. В последующие десятилетия Канада, как и Новая Зеландия, поддерживала низкую и стабильную инфляцию, в среднем 1,9% до 2018 года.

В период с 1992 по 1993 год Великобритания, Швеция, Австралия и Финляндия также приняли таргетирование инфляции. Хотя трудно однозначно определить степень влияния Новой Зеландии на этот глобальный сдвиг, известно, что Банк Канады консультировался с новозеландскими коллегами, а бывший главный экономист Банка Англии, лорд Мервин Кинг, подтверждал влияние бесед с сотрудниками Резервного банка Новой Зеландии.

В 1990-х годах одиннадцать государств-членов ЕС образовали Европейский валютный союз в качестве прелюдии к общему принятию валюты евро, при этом Европейский центральный банк принял структуру, напоминающую инфляционный (но под другим названием).

МВФ и ряд академических экономистов изначально утверждали, что, несмотря на обнадёживающие признаки в развитых экономиках, таргетирование инфляции может быть неприемлемым для развивающихся стран. В документе МВФ от 1998 года были изложены необходимые предусловия для успешного принятия, включая существенную независимость центрального банка, техническую способность прогнозировать инфляцию и хорошо развитые финансовые рынки. Поскольку эти условия в значительной степени отсутствовали в развивающихся экономиках, МВФ счёл этот режим непригодным и рекомендовал альтернативы, такие как привязанные обменные курсы.

Однако МВФ позже пересмотрел свою позицию после успешных реализаций в таких странах, как Чили (1999) и Мексика (2001). В документе 2006 года, написанном двумя экономистами МВФ, был сделан вывод: «Результаты опросов показывают, что странам не нужно соблюдать строгий набор институциональных, технических и экономических „предварительных условий“ для успешного принятия таргетирования инфляции».

Сегодня почти все развитые страны и многие развивающиеся страны таргетируют инфляцию.

Почему инструмент получил такое широкое распространение?

Таргетирование инфляции получило широкое распространение, прежде всего, потому, что оно решило проблему неэффективности прежних промежуточных целей, таких как денежная масса. Вопреки опасениям, центральные банки не потеряли доверие, а период внедрения совпал с «Великой умеренностью» — периодом низкой инфляции и экономической стабильности. Это позволило им успешно достигать целевых показателей.

Ключевым преимуществом стала стабилизация инфляционных ожиданий. Исследования показали, что страны, принявшие механизм, демонстрировали значительно меньший рост ожиданий инфляции после резких скачков. Когда население и бизнес верят в приверженность центрального банка своим целям, это влияет на их решения по ценообразованию и заработной плате, что, в свою очередь, снижает потребность в жёстких повышениях ставок, способных вызвать экономический спад.

Таргетирование инфляции также способствовало институциональным улучшениям, таким как независимость центрального банка и прозрачная коммуникация, что уменьшило политическое вмешательство. Важно отметить, что эта политика не была результатом академических изысканий, а возникла из политической воли Роджера Дугласа в Новой Зеландии. Именно практическая эффективность, продемонстрированная Новой Зеландией и Канадой, привела к изменению глобального консенсуса и массовому внедрению этого режима.