МВФ: МИРОВЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ СТАЛКИВАЮТСЯ С НАРАСТАНИЕМ СТРУКТУРНЫХ УЯЗВИМОСТЕЙ

Изображение: jannoon028/Freepik

Глобальная финансовая система демонстрирует внешнее спокойствие, однако в ней накапливаются структурные уязвимости, связанные с завышенными оценками активов, ростом суверенного долга и усилением нерегулируемого теневого банкинга. Как пишут аналитики Международного валютного фонда, ослабление доллара США на фоне политической неопределённости и изменение корреляций активов могут усугубить любую внезапную коррекцию цен. Долг продолжает смещаться в сторону государственного сектора из-за растущих фискальных дефицитов. Это увеличивает зависимость рынков суверенных облигаций от чувствительных к ценам инвесторов. На развивающихся рынках переход к финансированию в местной валюте снижает зависимость от валютного долга, но усиливает связь между банками и правительствами, создавая новые риски.

Глобальные финансовые рынки выглядят спокойными, несмотря на продолжающуюся торговую и геополитическую неопределённость. Однако в Докладе о глобальной финансовой стабильности МВФ аналитики подчёркивают несколько признаков движения почвы в финансовой системе, которые могут повысить уязвимость, если не будут устранены связанные с ними риски. Соответственно, разработанная МВФ концепция «Роста под риском» (growth-at-risk) показывает, что риски для глобальной финансовой стабильности остаются повышенными. Политикам настоятельно рекомендуется сохранять бдительность и оперативно реагировать на меняющиеся обстоятельства.

Первым признаком того, что почва движется, является продолжающееся удорожание цен на рисковые активы. Рынки, похоже, преуменьшают потенциальное влияние тарифов на рост и инфляцию. Модели МВФ показывают, что оценки стоимости некоторых рисковых активов вновь стали завышенными после краткой коррекции, вызванной объявлением о тарифах США 2 апреля. Тем временем, доллар США обесценился на 10% с начала года, отделившись от широких дифференциалов процентных ставок США–G10 в месяцы после объявления, на фоне опасений по поводу политической неопределённости в Штатах и переоценки инвесторами десятилетнего «бычьего» тренда доллара. Любая дальнейшая резкая коррекция цен на активы может быть усугублена этими изменяющимися корреляциями активов, что создаст напряжённость на финансовых рынках.

Например, валютные рынки за последние годы претерпели структурные сдвиги, но ещё не испытали значительного ослабления доллара. Ещё один ключевой признак заключается в том, что долг продолжает смещаться в сторону государственного сектора, поскольку растущие глобальные фискальные дефициты стимулируют выпуск суверенных облигаций. В основных развитых экономиках рынки суверенных облигаций всё больше зависят от чувствительных к ценам инвесторов, что оказывает повышающее давление на премии за срок и долгосрочную доходность. На развивающихся рынках правительства обратились к внутренним инвесторам за финансированием. Хотя это снизило зависимость от долга в иностранной валюте, это, тем не менее, может создать очаги нестабильности, такие как усиление взаимосвязи банковского сектора и суверенного долга. Наконец, увеличение размера небанковских финансовых посредников (НБФП) и углубление связей с банками повысили их секторальную взаимосвязь. В отчёте документально подтверждается растущая роль НБФП на основных рынках суверенных облигаций и корпоративного долга, в том числе через участие розничных инвесторов в частном кредитовании. Такие связи создают угрозу чрезмерного принятия риска и взаимосвязанности в финансовой системе.

Уязвимости и неопределённости

Хотя рынки суверенных облигаций в основных развитых странах стабилизировались после резкой распродажи, вызванной объявлением о тарифах 2 апреля, увеличение крутизны кривых доходности, более отрицательные своп-спреды и размывание премий за ликвидность указывают на то, что функционирование рынка облигаций находится на более шаткой основе. Функционирование рынка облигаций может быть проверено на прочность, если доходность резко возрастёт — например, анализ сценария для облигационных взаимных фондов показывает, что вынужденная ликвидация казначейских облигаций США в результате крупных оттоков средств из фондов и резкого повышения доходности может достичь почти $300 млрд. Учитывая ключевую роль основных суверенных облигаций как бенчмарков и залогового обеспечения, их ухудшение имеет последствия для более широких финансовых рынков.

В банковском секторе коэффициенты достаточности капитала улучшились. В неблагоприятном макроэкономическом сценарии Глобальный стресс-тест МВФ показывает, что примерно 18% глобальных банков по объёму активов увидят, что их коэффициент капитала Common Equity Tier 1 опустится ниже важного порогового значения в 7% плюс буфер G-SIB. Однако дополнительные шоки для НБФП могут увеличить эту долю слабых банков по активам до 21%, что подчёркивает связи между банками и НБФП.

Государственный долг развивающихся рынков значительно вырос в большинстве стран, но его структура становится всё более дивергентной. Развивающиеся рынки с более сильными экономическими основами смогли финансировать долг в основном за счёт внутренних инвесторов-резидентов в местной валюте. Переход к рынкам местных государственных облигаций эмпирически связан с повышенной устойчивостью к глобальным шокам — увеличение доли инвесторов-резидентов связано со снижением чувствительности облигаций развивающихся рынков к шокам. Тем не менее, увеличение финансирования в местной валюте может создать другие очаги нестабильности, такие как усиление взаимосвязи банковского сектора и суверенного долга. С другой стороны, для более слабых развивающихся экономик бремя обслуживания долга растёт, причём долгосрочные реальные процентные ставки ($r$) выше, чем долгосрочные темпы роста ($g$). Это может подвергнуть развивающиеся рынки рискам финансирования, поскольку фискальная консолидация будет для них сложной. Корпоративный сектор пока остаётся устойчивым, хотя тарифы могут оказать давление на норму прибыли корпораций в некоторых секторах, негативно повлиять на способность обслуживать долг и сделать завышенные оценки корпоративных акций и облигаций уязвимыми к коррекциям.

В сценарии, при котором вводятся дополнительные тарифы и в то же время компании сталкиваются с более высокими затратами на рефинансирование, доля корпоративного долга с коэффициентом покрытия процентов ниже 1 достигнет 55% в некоторых странах. «Слабый хвост» компаний, по-видимому, уже испытывает трудности в текущих условиях. Несмотря на волну реструктуризаций, ликвидность остаётся напряжённой среди более уязвимых заёмщиков на рынках заёмного кредитования и частного кредита. Это способствовало увеличению числа понижений рейтингов заёмщиков.

Стейблкоины быстро растут и играют более значительную роль в финансовом посредничестве, во главе со стейблкоинами, привязанными к доллару США. Продолжающийся рост стейблкоинов может иметь три основных последствия для финансовой стабильности:

1) более слабые экономики могут столкнуться с замещением валюты и снижением эффективности политических инструментов,

2) структура рынка облигаций может измениться с потенциальными последствиями для кредитного дезинтермедиации,

3) бегство инвесторов из стейблкоинов может вызвать вынужденную продажу резервных активов.

Потенциальные системные эффекты будут зависеть от продолжения роста стейблкоинов. Несмотря на глубокую ликвидность, глобальные валютные рынки остаются уязвимыми к эпизодам повышенной макрофинансовой неопределённости. В такие периоды могут увеличить стоимость финансирования в иностранной валюте и ухудшить ликвидность валютного рынка, что отражается в расширении спредов «бид-аск» и повышенной волатильности доходности обменного курса.

Это давление может быть усугублено структурными очагами нестабильности на валютном рынке, включая большие валютные несоответствия, концентрированную дилерскую активность и увеличение участия НБФП. Напряжённость в условиях валютного рынка может перекинуться на другие классы активов, ужесточая более широкие финансовые условия и потенциально создавая риски для макрофинансовой стабильности. Кроме того, расширение торговли иностранной валютой повысило расчётный риск — вероятность того, что одна сторона предоставит валюту, не получив эквивалента. Операционные риски для инфраструктуры валютного рынка, такие как технические сбои и кибератаки, ещё больше угрожают функционированию рынка.

Рекомендации по политике

Макроэкономическая стабильность имеет решающее значение для финансовой стабильности. Для юрисдикций, на которые распространяются тарифы и которые сталкиваются с более слабым спросом, может быть целесообразным постепенное снижение учётной ставки. Странам, где инфляция всё ещё выше целевого уровня, центральным банкам необходимо осторожно подходить к любому смягчению денежно-кредитной политики и сохранять приверженность ценовой стабильности. Такой осторожный подход также поможет смягчить дальнейшее давление на оценку рисковых активов.

Операционная независимость центрального банка остаётся жизненно важной для закрепления инфляционных ожиданий и предоставления центральным банкам возможности выполнять свои мандаты. Срочные фискальные корректировки для сокращения дефицитов имеют решающее значение для защиты устойчивости рынков суверенных облигаций. Высокий долг и задержка фискальных корректировок во многих странах могут ещё больше повысить стоимость заимствований для правительств, что подчёркивает необходимость более амбициозных фискальных мер для снижения суверенных рисков.

Улучшения в структуре рынка — такие как расширение централизованного клиринга для сделок с наличными облигациями и РЕПО для снижения контрагентских рисков, повышение эффективности баланса и усиление прозрачности — также повысят устойчивость рынка облигаций. Постоянные механизмы ликвидности жизненно важны для поддержки этих рынков. Несмотря на то, что более мягкий доллар США смягчил внешние встречные ветры, с которыми сталкивались развивающиеся рынки в последние месяцы, эти рынки остаются уязвимыми к изменениям настроений инвесторов. При обнаружении признаков нестабильности, таких как рост инфляционных ожиданий и всплески волатильности обменного курса и движения капитала, развивающиеся рынки должны использовать валютные интервенции, макропруденциальные меры и управление потоками капитала в соответствии с Комплексной политической концепцией МВФ, при условии, что эти меры не препятствуют прогрессу в необходимых фискальных и монетарных корректировках.

Дальнейшее развитие рынков местных облигаций путём улучшения макроэкономических основ — таких как увеличение внутренних финансовых сбережений и укрепление фискального и монетарного доверия — необходимо для увеличения способности нести долговое бремя. Другие меры по углублению рынков облигаций развивающихся стран включают повышение предсказуемости и прозрачности выпуска долговых обязательств, развитие эффективных рынков РЕПО и денежных рынков, укрепление механизмов первичных дилеров и диверсификацию инвесторской базы.

Глобальный стресс-тест МВФ подчёркивает важность улучшения капитализации для устранения рисков от слабых банков. Внедрение согласованных на международном уровне стандартов, обеспечивающих достаточные уровни капитала и ликвидности, в частности Базель III, имеет первостепенное значение во времена высокой экономической неопределённости.

Эффективность регулирования должна быть обеспечена путём пересмотра любой ненужной сложности без подрыва общей устойчивости банковского сектора или международных минимальных стандартов. Национальные власти должны укрепить систему финансовой безопасности для защиты банковского сектора от потенциальных рисков финансовой стабильности со стороны слабых банков. Это включает создание механизмов экстренной помощи ликвидностью, обеспечение быстрого доступа банков к финансированию центрального банка, а также продвижение механизмов восстановления и урегулирования для управления шоками без системных сбоев или потерь для налогоплательщиков.

Эффективный надзор за НБФП и цифровыми активами, такими как стейблкоины, требует улучшения сбора, координации и анализа данных, в том числе международного. Для устранения несоответствий ликвидности в инвестиционных фондах ключевым моментом является дальнейшее совершенствование и расширение доступности и удобства использования инструментов управления ликвидностью.

Для устранения рисков финансовой стабильности, возникающих из-за напряжённости на валютном рынке, политикам следует усилить надзор, включая систематическое стресс-тестирование ликвидности в иностранной валюте, которое учитывает взаимодействие с основными уязвимостями. Крайне важно устранить пробелы в данных по иностранной валюте и обеспечить адекватность буферов капитала и ликвидности в финансовых учреждениях, подкреплённых надёжными механизмами управления кризисом. Укрепление глобальной системы финансовой безопасности — в том числе за счёт достаточных буферов международных резервов и расширенной сети линий валютных свопов центральных банков — могло бы помочь смягчить волатильность валютного рынка.