BIS: ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ НАХОДЯТСЯ В ПОЗДНЕЙ ФАЗЕ RISK ON ЦИКЛА

Волатильность на рынках усиливается из-за политической неопределённости, опасений по поводу переоценки техгигантов и локальных кредитных событий. Несмотря на это, аппетит к риску остаётся высоким, и оценки рискованных активов продолжают быть повышенными. «Великолепная семёрка» и компании, связанные с ИИ, продолжают тянуть рынок вверх. Их доля в S&P 500 уже близка к 35%, что усиливает риск системной коррекции. Как следует из ежеквартального обзора Банка международных расчётов (Bank for International Settlements — BIS), доллар восстановил позиции по отношению к большинству основных валют развитых стран, особенно японской иене, что может отражать относительную силу экономики США и оптимизм в отношении её технологического сектора. В целом, текущая среда — это балансирование на грани: сильный аппетит к риску и высокие оценки сосуществуют с растущей волатильностью и техническими признаками напряжения на денежных рынках. Успех инвестиций во многом зависит от продолжения роста доходов технологического сектора и своевременного монетарного смягчения.

Настроения на риск, преобладавшие на мировых финансовых рынках на протяжении большей части рассматриваемого периода, столкнулись с растущими вызовами со стороны всплесков рыночной волатильности. Эти всплески совпали с более широкой политической неопределённостью на фоне растущих опасений по поводу экономического замедления и беспокойства по поводу растянутых оценок акций. Тем не менее, несмотря на некоторое сокращение, оценки рискованных активов оставались на исторически повышенных уровнях, что вызывает вопросы о последствиях любого поворота в инвесторских настроениях.

Бум, связанный с искусственным интеллектом, в ценах на акции продолжал формировать события на финансовом рынке. Крупные технологические акции продолжали превосходить по динамике рынок на протяжении большей части рассматриваемого периода, чему способствовали высокие доходы. Однако к концу периода они показали признаки сокращения из-за большей осторожности инвесторов в отношении растянутых оценок. Японские акции выросли после политических изменений, что повысило ожидания экспансионистской фискальной позиции. Европейские акции также выиграли от положительных настроений. Цены на акции в странах с формирующимся рынком (СФР) выросли и во многих случаях показали более значительный рост, чем в странах с развитой экономикой. Тем не менее, положительный тон прерывался эпизодами волатильности.

Рынки кредитования в основном не поддались волатильности рынка акций. Кредитные спреды оставались сжатыми, даже если в самых слабых сегментах кредитных рынков начали появляться некоторые трещины. После широко освещённых дефолтов в октябре спреды по кредитам с высокой долей заёмных средств немного выросли, с некоторыми перетоками на инвестиционные инструменты, предоставляющие кредит через частные рынки. Тем не менее, эти потрясения оказались недолгими и не привели к какому-либо ухудшению первичных корпоративных кредитных рынков.

Ожидания будущего смягчения денежно-кредитной политики помогли сдержать долгосрочные ставки и обеспечили подушку для оценок рискованных активов. В то время как Федеральная резервная система снизила ставки дважды, отсутствие достоверных данных из-за приостановки работы правительства США внесло некоторую неопределённость в дальнейший политический курс. Тем не менее, ослабление рынков труда и сдержанный прогноз по инфляции заставили участников рынка ожидать дальнейших снижений в среднесрочной перспективе. На фоне повышательного давления на ставки репо и волатильности на денежных рынках Федеральный комитет по открытым рынкам объявил, что планирует приостановить сокращение своего баланса в декабре. Другие крупные центральные банки, снизив свои ключевые ставки на более раннем этапе, сохранили их без изменений, но сигнализировали о готовности оказать поддержку, если экономические условия ухудшатся. Эти события отразились в, в основном, стабильной доходности долгосрочных облигаций во многих юрисдикциях, несмотря на растущее напряжение в отношении фискальных балансов.

В начале рассматриваемого периода цены на золото выросли параллельно с другими рискованными активами. Это противоречит исторической модели вялой динамики золота в фазах риска, отмечают авторы обзора. Аппетит к драгоценным металлам может подчёркивать стремление участников рынка получить хотя бы некоторое экспонирование к безопасным активам на случай, если ситуация ухудшится. Но часть роста также может быть связана с инвесторами, пытающимися воспользоваться инерцией в поисках роста цен, что соответствует повышенному принятию риска.

Доллар США остановил нисходящий путь, на который он вступил в апреле, и восстановил некоторые позиции. Он подорожал по отношению к основным валютам развитых стран — и особенно по отношению к японской иене и другим азиатским валютам, обесценившись при этом по отношению к латиноамериканским.

Мировые валютные рынки: хеджирование выходит на первый план

Оборот на мировых валютных рынках в апреле 2025 года в среднем составлял $9,5 трлн в день, что на 27% больше, чем в апреле 2022 года. События, характерные для апреля, а именно повышенная волатильность и обесценение доллара после объявления США о тарифах, были связаны со всплеском спотовой и форвардной торговли, поскольку участники рынка управляли валютным риском. Этому способствовали предварительные условия, созданные глобальным ужесточением денежно-кредитной политики с 2022 года, которое повысило расходы на хеджирование и оставило многих инвесторов недостаточно хеджированными. Кроме того, межбанковская торговля валютными свопами стагнировала из-за снижения потребностей в управлении ликвидностью и меньшего количества возможностей для кросс-валютного арбитража. Дилеры в значительной степени полагались на внутренние рынки капитала для управления риском и продемонстрировали большую способность интернализировать клиентские сделки, чем в предыдущие годы, что поддержало упорядоченное функционирование рынка в апреле.

За последние три десятилетия среднедневные объёмы FX-торговли не только затмили ежедневный мировой ВВП и международную торговлю, но и росли гораздо более быстрыми темпами. В то время как мировые объёмы FX-торговли в 1992 году превышали мировой ВВП в 12 раз, в 2025 году они превысили его в 30 раз. Они примерно в 70 раз превышали объём мировой торговли в 2025 году, что примерно вдвое больше, чем в 1992 году. Такой рост объёмов FX-торговли отражает углубление финансовых рынков и большую вовлечённость небанковских финансовых учреждений (НФУ) в FX-рынки, поскольку торговля с финансовыми мотивами стала доминировать над торговлей, предназначенной для обмена товарами и услугами (Caballero et al (2022)).