SUMMERTIME SADNESS: КОГДА ПРОГНОЗЫ НЕ РАДУЮТ

Изображение: mubi.com, jcomp/Freepik

Полугодовой экономический прогноз Allianz Trade с напевающим названием Summertime sadness подчёркивает повышенную неопределённость и волатильность в мировой экономике, вызванные геополитической напряжённостью, торговой политикой и фискальными дисбалансами. Прогнозы роста пересмотрены в сторону замедления для многих развитых экономик (особенно США и Японии), в то время как развивающиеся рынки демонстрируют более смешанную картину с региональными расхождениями. В корпоративном секторе наблюдаются различные стратегии управления запасами между США и Европой, а также ожидается повсеместный рост корпоративных банкротств. Рынки капитала, несмотря на первоначальную устойчивость, по-прежнему подвержены значительным рискам, а оценки активов не всегда в полной мере отражают макроэкономические риски. Перспективы остаются весьма осторожными, особенно в свете продолжающихся торговых и геополитических вызовов.

«Тут и там»: мировой рост останется вялым

Глобальный экономический рост в 2025 году сохранится на уровне +2,5%, что является самым медленным темпом с 2008 года, если не считать периоды рецессии. Прогноз для США был повышен на +0,8 процентных пункта до +1,6% в 2025–2026 годах благодаря снижению эффективных тарифов. Еврозона должна показать рост на уровне +1,2%, в основном за счёт более мелких экономик, в то время как Германия, по прогнозам, достигнет роста в +1% только в 2026 году после +0,1% в 2025 году.

В первом квартале 2025 года Еврозона выросла на солидные +0,6% квартал к кварталу, что является самым быстрым темпом роста за три года, благодаря сильным инвестициям и росту чистого экспорта. Однако этот показатель роста вновь был в значительной степени обусловлен чрезвычайным вкладом Ирландии, которая сама показала рост +9,7% квартал к кварталу в первом квартале. Несмотря на то, что она составляет лишь небольшую долю всей экономики Еврозоны (5%), её сильный рост, тем не менее, обеспечил две трети роста Еврозоны в первом квартале. За исключением Ирландии, ВВП Еврозоны вырос лишь на скромные +0,2% квартал к кварталу в первом квартале после +0,1% в четвёртом квартале (вместо +0,3% с учётом Ирландии).

Развивающиеся рынки демонстрируют смешанные результаты: некоторые из них выигрывают от укрепления валют и увеличения инвестиционных потоков, при этом рост валют в среднем составляет 10% с начала года. Ожидается, что Китай вырастет на +4,5% в 2025 году и +4,2% в 2026 году, поскольку власти сделают «всё возможное» за счёт монетарной и фискальной поддержки и защитят рост от более сильного замедления из-за влияния торговой войны.

Перемирие в торговой войне и другие смягчающие факторы, поддерживающие экспорт, означают, что острая необходимость в значительном усилении стимулов больше отсутствует. Тем не менее, политическая поддержка продолжится. Снижение чистого экспорта, вероятно, будет меньше, чем предполагалось ранее, благодаря торговому перемирию с США (в нашем базовом сценарии мы ожидаем, что эффективная ставка импортных пошлин США, применяемая к Китаю, в конечном итоге останется на уровне Женевского перемирия в 39%, что ниже 103% до перемирия, но выше 13% в конце 2024 года), а также диверсификации и перенаправлению торговли. Это означает, что китайским властям, возможно, не потребуется наращивать политическую поддержку сверх того, что уже было объявлено (что составляет фискальный импульс в 1,7 процентных пункта в 2025 году по сравнению с 0,7 процентных пункта в 2024 году). В монетарной сфере мы также снизили наши ожидания относительно дальнейшего смягчения, прогнозируя лишь ещё одно снижение ключевых ставок на 10 базисных пунктов в этом году, за которым последует общее снижение на 20 базисных пунктов в следующем году.

Ожидается, что развивающиеся экономики в целом вырастут на +3,8% в 2025 году и +3,9% в 2026 году, что соответствует их средним показателям с 2019 года. Среди основных развивающихся рынков Вьетнам выделяется темпами роста +6,0% в 2025 году и +6,1% в 2026 году, что делает его самым быстрорастущим крупным развивающимся рынком. Индия также демонстрирует устойчивые экономические показатели, с постоянными темпами роста +6,2% как на 2025, так и на 2026 год.

Страны Совета сотрудничества арабских государств Персидского залива (ССАГПЗ) демонстрируют разнообразные показатели: ожидается, что Саудовская Аравия вырастет на +3,1% в 2025 году и +4,1% в 2026 году, в то время как ОАЭ, по прогнозам, вырастут на +4,5% в 2025 году и +6,0% в 2026 году, что указывает на сильные перспективы роста.

Торговые прогнозы на 2025 год предполагают небольшое улучшение: ожидается, что глобальная торговля товарами вырастет на +0,3% (а глобальная торговля товарами и услугами на +1%), что обусловлено продолжающимся опережающим заказом и перенаправлением маршрутов, хотя 2026 год остаётся сдержанным с прогнозируемым ростом на +1,2% из-за сохраняющейся неопределённости.

Глобальная торговля товарами может избежать полномасштабной рецессии в 2025 году, но неопределённость и торговая война могут продолжать оказывать давление до 2026 года. В итоге, несмотря на возможно лучшие результаты в текущем году, ожидается, что мировая торговля останется сдержанной, с прогнозируемым ростом товаров и услуг лишь +0,9% в 2026 году в натуральном выражении.

«Непрекрасное далёко»: торговые войны, геополитические риски и фискальные проблемы 

Несмотря на недавнее снижение импортных пошлин США благодаря перемирию с Китаем, тарифы остаются на самом высоком уровне с 1940 года. США также сталкиваются со значительными фискальными вызовами, включая растущий дефицит бюджета и процентные платежи, что повышает вероятность рецессии и опасения стагфляции. В Европе, несмотря на рост оборонных расходов, узкие места в производстве и зависимость от долгового финансирования будут давить на долгосрочные ставки.

Путь к нашему базовому сценарию тарифов США оказался более быстрым, но глобальная неопределённость продолжает преобладать на рекордно высоких уровнях. Это приведёт к синхронному спаду экономического цикла как в развитых, так и в развивающихся странах, что в последний раз наблюдалось во второй половине 2022 года во время пика инфляции. С момента выхода нашего последнего Экономического прогноза 10 апреля, глобальная ставка импортных пошлин США была снижена с 25% до 13%, поскольку торговое перемирие с Китаем снизило двустороннюю тарифную ставку США со 103% до 39%, что внесло больший вклад в негативную динамику, чем более высокие секторальные тарифы (автомобили и автозапчасти — 25%, сталь и алюминий — 50%). Надвигающиеся угрозы включают потенциальные дополнительные пошлины в размере +50 процентных пунктов для ЕС и ответные тарифные дедлайны 8 июля. Продолжаются также отраслевые расследования с возможными дополнительными пошлинами на автомобильную продукцию (включая грузовики), медь, пиломатериалы, фармацевтику, коммерческие самолёты, реактивные двигатели и запчасти, а также критически важные и переработанные минералы.

Помимо торговой войны, США сталкиваются со значительными фискальными и монетарными проблемами: дефицит бюджета, по прогнозам, превысит 8% ВВП к 2026 году, а процентные платежи растут из-за высокой инфляции и фискальных рисков, что может привести к нервозности на рынках облигаций и дальнейшему обесцениванию доллара США. Вероятность рецессии превышает 30%, и растут опасения по поводу стагфляции. В Европе расходы на оборону превышают порог в 3,5% ВВП, требуемый США для большинства членов НАТО, но узкие места в производственных мощностях и зависимость от долгового финансирования будут продолжать оказывать повышательное давление на долгосрочные ставки.

В Еврозоне, хотя более высокие расходы на оборону замедлят фискальную консолидацию, страны, как Германия, демонстрируют приверженность фискальной дисциплине. Однако другие страны, такие как Франция, Италия и Бельгия, сталкиваются с трудностями в балансировании новых оборонных нужд с долгосрочными фискальными ограничениями и высоким уровнем долга. Дополнительное давление создаёт скорый срок освоения оставшихся €180 млрд из программы NGEU (инструмент восстановления экономики после COVID-19), что повышает риски неиспользования средств и задержек в реализации проектов.

Геополитические конфликты, особенно на Ближнем Востоке, поддерживают высокую неопределённость. Хотя конфликт привёл к росту цен на нефть более чем на 20%, экономические последствия будут ограниченными, если эскалация не приведёт к ключевым сбоям, таким как закрытие Ормузского пролива, что может привести к скачку цен до $120 за баррель.

«Широка река»: трансатлантическое расхождение в процентных ставках сохраняется. ФРС будет ждать у моря погоды, а ЕЦБ сыграет в горячую картошку

Центральные банки придерживаются расходящихся подходов: Федеральная резервная система США сохраняет ставки на уровне 4,5% до декабря на фоне опасений по поводу инфляции, которая, по прогнозам, достигнет пика в 3,9% к четвёртому кварталу 2025 года. Ожидается, что ФРС возобновит свой цикл смягчения в декабре, после пика инфляции, вызванного тарифами и снизит ставки до 3,5% к третьему кварталу 2026 года.

Хотя мы ожидаем значительного замедления роста во второй половине 2025 года, если экономика избежит рецессии, мы полагаем, что ФРС будет уделять приоритетное внимание инфляционной части своего двойного мандата. Фактически, управление корректировкой роста является необходимым условием для того, чтобы инфляция остыла после тарифных эффектов. Это создаёт условия для того, чтобы ФРС сохраняла процентные ставки на текущем высоком уровне в 4,25-4,5%. Должностные лица FOMC и сам председатель ФРС неоднократно подчёркивали, что высокая инфляция больше всего обременяет беднейшие домохозяйства и ослабляет экономику, что означает, что возвращение инфляции к целевому показателю как можно раньше также уменьшит риски снижения роста и рынка труда, с чем мы согласны. После первого осторожного снижения ставки на 25 базисных пунктов в декабре, мы ожидаем, что ФРС примет медленный темп смягчения до 2026 года, поскольку инфляция должна остыть, но останется выше целевого показателя в первой половине 2026 года. Сбалансированной стратегией для ФРС было бы снижение ставки на 25 базисных пунктов в квартал в течение 2026 года. Мы ожидаем, что ставка по федеральным фондам установится в диапазоне 3,25-3,5% в июле 2026 года.

В отличие от этого, ЕЦБ продолжит цикл смягчения на фоне низкого роста и дезинфляции, снизив ставки до 1,5% к концу года. За последние 12 месяцев ЕЦБ снизил свою основную ставку с 4,0% до 2,0% — самопровозглашённого нейтрального уровня. ЕЦБ занимает более «ястребиную» позицию, когда речь идёт о его инструментах количественной политики. По сравнению с ФРС, которая почти прекратила пассивное списание казначейских облигаций США со своих балансов до $5 млрд в месяц, ЕЦБ сокращает свои портфели облигаций в среднем на €55 млрд в месяц с тех пор, как прекратил все реинвестиции в начале этого года. Чтобы избежать очередного раунда крупных потерь, ЕЦБ имеет сильный стимул продолжать списание облигаций со своего баланса. С другой стороны, если инфляция преподнесёт сюрприз в сторону повышения, существует высокая вероятность того, что ЕЦБ прекратит снижение со своего текущего уровня.

На развитых рынках расхождение в инфляции останется доминирующей чертой текущего делового цикла в 2025 году. В США инфляция заметно замедлилась в первой половине 2025 года. Есть данные, что вызванные тарифами растущие затраты на промежуточные и конечные товары первоначально поглощались маржой предприятий в условиях повышенной неопределённости в отношении торговой политики США. Однако мы ожидаем, что растущая доля предприятий будет перекладывать более высокие затраты на своих клиентов, о чём убедительно свидетельствует ряд бизнес-опросов. Напротив, в Еврозоне инфляция колеблется около 2% с третьего квартала 2024 года. Мягкий рост, более свободный рынок труда и сильный евро снизили ценовое и зарплатное давление. Мы ожидаем, что инфляция в Еврозоне снизится ниже 2% в ближайшие кварталы из-за базовых эффектов и всё ещё отрицательного разрыва выпуска.

На развивающихся рынках 32 крупные экономики, на долю которых приходится более 35% мирового ВВП, будут смягчать денежно-кредитную политику во второй половине 2025 года, чему способствует продолжающееся укрепление валют и спад инфляции; 23 из них продолжат смягчение до 2026 года.

Мы выделяем четыре группы: (i) те, кто смело возглавляет тенденцию с амбициозным путём снижения ставок к концу 2026 года, часто выходя из двузначной инфляции (Мексика, Венгрия, Аргентина, Турция), но рискуют застопориться, если цены на нефть вырастут ещё больше и/или ускорится обесценивание валют; (ii) те, кто изначально был смелее, но теперь менее смел, поскольку инфляция снова появляется (Чехия, Кения); (iii) отстающие, которые будут опережать ФРС (Польша, Румыния) благодаря укреплению валют и умеренному росту, ведущему к возвращению инфляции к целевому показателю, и (iv) те, кто будет проводить умеренные снижения ставок (Китай, Южная Африка, Марокко, Индия, Индонезия, Филиппины, Таиланд, Тайвань, Малайзия, Вьетнам) по мере приближения к концу своих циклов смягчения и балансирования рисков инфляции, роста и валюты. Бразилия остаётся исключением среди развивающихся рынков, продолжая свой собственный, скоро заканчивающийся цикл повышения ставок для борьбы с инфляцией.

Cruel Summer: что подсчитают корпорации по осени?

Компании оптимизируют запасы и корректируют стратегии ценообразования для поддержания рентабельности на фоне вялого спроса. Рынок труда демонстрирует признаки нормализации, ожидаются увольнения, поскольку компании сосредоточены на повышении эффективности и сокращении затрат. Рост инвестиций остаётся незначительным, особенно в Европе, где условия кредитования улучшаются, но остаются ограниченными. Рост кредитования составляет всего +2%, несмотря на снижение ставок ЕЦБ на 200 базисных пунктов. Тенденции банкротств также представляют дополнительные риски: глобальный индекс указывает на рост на +6,5% в первом квартале 2025 года. Кроме того, появляются секторальные риски, особенно в автомобильной промышленности, из-за конкурентного давления и технологических сдвигов. Строительный сектор в США находится под пристальным вниманием из-за снижения прибыльности, вызванного ростом заработной платы и сокращением иммиграции, что усугубляет нехватку рабочей силы и может привести к задержкам проектов и проблемам с оплатой. Между тем, фармацевтический сектор находится в списке негативного наблюдения из-за потенциальных изменений в регулировании и ценового давления.

В первом квартале 2025 года наблюдалось трансатлантическое расхождение в корпоративных доходах, при этом средняя прибыль на акцию (EPS) в США выросла на +14,6%, а в Европе — на +5,5%. Однако это различие обусловлено лишь несколькими секторами, и в 14 из 20 европейских секторов рост прибыли превзошёл американские аналоги, особенно в аэрокосмической и оборонной промышленности (+72% EPS), транспорте (+78% EPS) и телекоммуникациях (+31%). В то же время, ключевые промышленные секторы в Европе, такие как автомобилестроение (-28% EPS), энергетика (-25%) и металлургия (-56%), столкнулись со значительным спадом из-за хрупкого спроса. В США, несмотря на общий рост, секторы машиностроения (-14%), строительных материалов (-7%) и химической промышленности (-9%) также показали снижение доходов. Ослабление доллара США положительно влияет на прибыль американских компаний, но создаёт проблемы для европейских экспортёров. Компании в США предпочитают дивиденды и обратный выкуп акций (ожидается более $1 трлн) вместо смелых инвестиций, что отражает общую неопределённость и геополитические риски.

Различные подходы к управлению запасами между США и Европой также подчёркивают расхождение в стратегиях: американские фирмы агрессивно сокращали запасы, демонстрируя гибкость, в то время как европейские компании их наращивали, что свидетельствует о «складировании рисков» на фоне вялого спроса. Этот подход в Европе также привёл к увеличению дебиторской задолженности, когда компании фактически выступают в роли «скрытых банков», выдавая клиентам торговые кредиты на сумму около €11 млрд. Как следствие, ожидается значительный рост корпоративных банкротств — примерно на +7% в 2025 году по всему миру, причём в трёх из четырёх стран показатели превысят уровни 2016–2019 годов. Прогнозы для США (+13%) и Азиатско-Тихоокеанского региона (+6%) являются наиболее суровыми, что указывает на уязвимость в ключевых секторах, таких как автомобилестроение, строительство, химическая промышленность и металлургия, где падение доходов и растущая долговая нагрузка создают риски ликвидности.

Доллар США заметно ослаб в последние месяцы, что, как правило, благоприятно для доходов американских транснациональных корпораций, поскольку иностранная выручка конвертируется в большие долларовые суммы, а экспорт становится более конкурентоспособным. Напротив, европейские компании, особенно сильно представленные на рынке США, сталкиваются с валютным препятствием: их доходы в долларах теперь конвертируются в меньшее количество евро, что давит на отчётную прибыль. Более того, сильный евро может подорвать глобальную конкурентоспособность европейских экспортёров. Пока доллар остаётся под давлением, это расхождение, вероятно, сохранится, обеспечивая относительный потенциал роста для американских компаний, но создавая проблемы с маржой для их европейских коллег.

«Каждый день как день рождения»: рынки капитала не замечают геополитических проблем

Несмотря на геополитическую напряжённость и тарифную неопределённость, рынки капитала в 2025 году демонстрируют заметную устойчивость, особенно рынки акций, которые показали одно из самых быстрых восстановлений за последние пять десятилетий после «Дня освобождения». Однако, учитывая высокую фискальную нагрузку в США и увеличивающиеся расходы на оборону в Европе, настроения инвесторов сместились от опасений по поводу инфляции к вопросам фискальной надёжности. Волатильность остаётся высокой, что отражается на рынках опционов, закладывающих широкий спектр возможных исходов. Прогноз по процентным ставкам в мире остаётся неопределённым, поскольку инфляционные ожидания, фискальное доверие и позиция центральных банков тянут в разные стороны. Аналитики ожидают, что 10-летние ставки в США останутся повышенными из-за высоких дефицитов и снижения интереса иностранных инвесторов, в то время как в Европе своповые спреды сигнализируют о большем спросе на бунды.

Рискованные рынки, особенно рынки акций, быстро восстановились после проблем «Дня освобождения». Мы пересматриваем наш прогноз, чтобы отразить эти позитивные изменения, учитывая фазу навёрстывания, но без значительного дальнейшего опережения до конца года. Эта траектория по-прежнему оставит европейские фондовые рынки в плюсе на +18% с начала года. Ожидается, что процентные ставки стабилизируются на текущих уровнях, но останутся волатильными, под влиянием продолжающихся геополитических событий. Несмотря на недавнее значительное обесценивание, мы не предвидим продолжительного ослабления доллара США, поддерживаемого реальными дифференциалами процентных ставок и за исключением новостей, вызывающих существенный отток капитала из США. Исключение Раздела 899 из последнего законопроекта США о налогах укрепляет этот прогноз.

Спреды суверенных облигаций Еврозоны показали хорошие результаты благодаря улучшению фискальных основ, однако рост расходов на оборону представляет среднесрочный риск, способный увеличить долговую нагрузку и затраты на заимствования. Например, увеличение оборонных бюджетов на 1-2 п.п. ВВП может повысить коэффициенты долга на 10-20 п.п. за десятилетие, что, в свою очередь, может привести к росту стоимости заимствований на 10-40 базисных пунктов. Влияние ослабления доллара США смешанное: он поддерживает доходы американских транснациональных корпораций, но создаёт валютный «встречный ветер» для европейских компаний, чьи долларовые доходы конвертируются в меньшее количество евро. Несмотря на то, что евро значительно вырос к доллару в 2025 году, долгосрочные оценки указывают на переоценку доллара и риск его дальнейшего обесценения.

Тарифная эскалация президента Трампа оказала значительное влияние на мировые рынки акций, первоначально вызвав опасения рецессии, но затем сменившись восстановлением на фоне перехода к переговорам. Тем не менее, политическая волатильность администрации США продолжает нести риски для мировой экономики. Ожидается, что рынки акций стабилизируются после V-образного восстановления, оставаясь в диапазоне до конца года. В краткосрочной перспективе вызовы включают высокие оценки в США и торговые трения. К 2026 году ожидается укрепление перспектив акций благодаря благоприятному политическому ландшафту в США и восстановлению европейской экономики. На кредитных рынках наблюдалась значительная волатильность после объявления тарифов, но спреды восстановились до низких уровней. Несмотря на сильный спрос инвесторов, ожидается небольшое повышательное давление на спреды из-за сохраняющейся неопределённости. В условиях макроэкономических рисков ипотечные облигации и ценные бумаги, обеспеченные активами, выглядят более привлекательными.