РИСК КОНЦЕНТРАЦИИ РЫНКА РЕЗКО ВОЗРОС, ОЖИДАЕТСЯ ПОВЫШЕННАЯ ВОЛАТИЛЬНОСТЬ

Изображение: jcomp/Freepik

Глобальное восстановление торговли продолжается, и пополнение запасов будет дополнительно поддерживать перспективы, считают аналитики Allianz Trade. Исследователи прогнозируют, что глобальная торговля вырастет на +3,8% в объёмном выражении в 2024 году, после чего на +3,0% в 2025 году и на +3,1% в 2026 году. После полутора лет рецессии глобальная торговля товарами восстановилась на +0,9% г/г в первой половине 2024 года. Мировая экономика будет расти стабильными темпами около 2,8% до 2026 года. Несмотря на замедление, экономика США будет оказывать наибольшее влияние на глобальный рост в 2024 году. Хотя вероятность рецессии в Штатах возрастает, экономика пока демонстрирует признаки мягкой посадки, считают авторы доклада. Европейская экономика постепенно набирает обороты, но Германия всё ещё находится в рецессии. Внутренний спрос в Китае продолжает снижаться из-за проблем в секторе недвижимости. Ожидается, что инфляция в мире снизится до целевых 2% в первой половине 2025 года, что позволит центральным банкам смягчить денежно-кредитную политику.

Динамика мировой торговли в последние месяцы особенно положительна на фоне устойчивости потребительских расходов в развитых странах и стремления ритейлеров пополнить запасы в преддверии праздничного сезона и потенциальной неопределённости, влияющей на глобальные торговые маршруты. В дальнейшем аналитики ожидают устойчивого восстановления, обусловленного пополнением запасов со стороны компаний и домохозяйств, возобновляющих покупки долговечных товаров при сокращении расходов на услуги. Однако прибыльность экспортёров остаётся под давлением из-за взлёта мировых ставок на морские перевозки. По состоянию на начало сентября ставки на перевозки выросли на +79% с начала года и на +184% г/г, сейчас они составляют примерно 46% от пика 2021 года. Ожидается, что цены на фрахт снизятся после западного праздничного сезона, поскольку завершатся предварительные закупки и вступят в силу американские тарифы на Китай. Тем не менее, глобальные ставки на морские перевозки останутся высокими до тех пор, пока не прекратится конфликт в Газе и не стабилизируется ситуация в Красном море.

Риски рецессии в США растут, но экономика всё ещё находится в пределах мягкой посадки, чему способствуют сильные финансовые показатели домохозяйств, растущая тенденция инвестиций в производство и технологический сектор. Однако ожидается, что потребительские расходы в США в следующем году снизятся ещё больше, в соответствии с замедлением роста заработной платы. Домохозяйства были готовы использовать свои сбережения в течение прошлого года, что привело к снижению коэффициента сбережений до уровней, аналогичных тем, которые наблюдались в 2000-х годах. Однако не ожидается, что он будет снижаться дальше, наряду с менее поддерживающей фискальной политикой. В Европе экономическая динамика улучшается, главным образом благодаря чистой торговле и государственному потреблению, но ведущие индикаторы отражают продолжающуюся слабость внутреннего спроса, отмечают аналитики. Китайская экономика продолжает замедляться на фоне кризиса в секторе недвижимости, который давит на уверенность частного сектора. Политики ощущают необходимость усилить поддержку и дальнейшее смягчение денежно-кредитной политики наряду с ускоряющимися фискальными расходами в ближайшие кварталы, что должно приблизить рост ВВП Китая к официальной цели «около +5%» в 2024 году, и он должен оставаться выше +4% в 2025-26 годах.

Мы ожидаем, что рост США достигнет +1,7% в 2025 году, после чего восстановится до +2,2% в 2026 году, в соответствии с его потенциалом, благодаря оживлению внутреннего спроса по мере того, как денежно-кредитные и финансовые условия станут более мягкими. В Европе постепенно набирает силу динамика, и мы ожидаем, что рост увеличится до +1,4% в 2025-26 годах, что немного выше потенциала. Однако Германия останется в рецессии второй год подряд, и ожидается, что рост достигнет своего минимума в конце 2024 года, поддерживаемый восстановлением мировой торговли и ослаблением денежно-кредитных и финансовых условий, наконец-то стимулируя внутренний спрос.

Инфляция должна достичь целевого уровня в 2% в первой половине 2025 года, что позволит провести более сильный цикл смягчения денежно-кредитной политики. Постепенное смягчение центральными банками должно продолжаться до тех пор, пока в следующем году не будут достигнуты конечные ставки, причём Федеральная резервная система, по прогнозу, сократит их до 3,5%, ЕЦБ — до 2,25%, а Банк Англии — до 3,0%. Центральные банки развивающихся рынков будут осторожно проводить свои циклы смягчения денежно-кредитной политики, поскольку приток портфельных инвестиций должен снова ускориться благодаря более благоприятным разрывам в процентных ставках.

Инфляция удивила снижением в течение лета, и мы ожидаем, что липкая инфляция услуг будет медленно снижаться под влиянием замедления заработной платы, в то время как энергия и товары будут продолжать тянуть инфляцию вниз. Цены на нефть должны оставаться ниже $80 за баррель в 2025-26 годах при отсутствии более сильного восстановления спроса и отсутствии шока предложения.

Реальный рост заработной платы оживляет покупательную способность потребителей, но излишки сбережений продолжают накапливаться в странах еврозоны на фоне низких настроений. Потребительские расходы были направлены на услуги, а не на товары, но продажи услуг в объёме начали замедляться на фоне высокой инфляции. Некоторые долговечные товары, вероятно, будут заменены в ближайшие кварталы, особенно в Европе, в соответствии с циклом замены. Номинальный рост заработной платы должен нормализоваться к 2025 году в соответствии с охлаждением рынков труда, как только некоторые корпорации (преимущественно в области продуктов питания, автомобилестроения, материалов и машиностроения) сократят запасы рабочей силы.

Началось пополнение запасов, и это, вероятно, станет благоприятным фактором для восстановления мировой торговли. Первая половина года подтвердила выход из 1,5-летней торговой рецессии, и мы ожидаем, что восстановление будет более устойчивым в будущем, наряду с оживлением потребления. В целом, мы ожидаем, что глобальная торговля увеличится примерно на +3% в 2025-26 годах в объёмном выражении, но останется ниже долгосрочного среднего уровня.

Корпорации восстанавливаются за счёт сокращения запасов. Во втором квартале рост выручки и прибыли был обусловлен сокращением запасов корпораций. Разрыв между Европой и США сохраняется; несмотря на небольшое улучшение финансовых показателей корпораций во втором квартале, инвестиции в основной капитал в еврозоне упали на 7% ниже допандемийного уровня и значительно отстают от таких стран, как США и Великобритания. Крупные банкротства продолжали ускоряться, главным образом в розничной торговле, строительстве и услугах. В целом, аналитики ожидают, что банкротства предприятий вырастут на +10% в 2024 году и на +1% в 2025 году.

Рынки сейчас оценивают сильный цикл снижения процентных ставок для большинства западных центральных банков, что приводит к снижению долгосрочных доходностей государственных облигаций. Это создаёт некоторый благоприятный ветер для более рискованных инвестиций, поскольку спреды по государственным облигациям в Южной Европе сужаются ещё больше. Поскольку мы видим несколько меньшее смягчение со стороны ФРС и ЕЦБ по сравнению с рыночными ценами, мы не ожидаем, что долгосрочные доходности упадут ниже текущих уровней в ближайшее время.

Рискованные активы во власти политической неопределённости. После относительно слабого сезона отчётности за второй квартал, который частично сдул некоторые рыночные дисбалансы (например, бум ИИ), участники рынка быстро снизили ожидания в отношении возможностей роста корпораций. Тем не менее, достойный однозначный рост прибыли и выручки в сочетании со снижающимися ставками финансирования должны помочь сохранить достойный однозначный профиль доходности в течение следующих трёх лет. Однако сохраняющаяся повышенная геополитическая и политическая неопределённости будут держать инвесторов в напряжении, поскольку следует ожидать периодов повышенной волатильности.

Геополитические напряжённости представляют собой риски для нашего сценария. Потенциальный всплеск американского протекционизма в случае победы Дональда Трампа на выборах в США является крупнейшим риском, наряду с высокой политической неопределённостью в основных европейских странах из-за нынешней фрагментации и подъёма экстремистских партий (Франция, Германия, Бельгия, Нидерланды), а также продолжающимися конфликтами в России-Украине и на Ближнем Востоке, а также напряжённостью в Южно-Китайском море и с Тайванем. Ключевыми экономическими угрозами для наших перспектив являются: кризис недвижимости в Китае, и вялое восстановление спроса в еврозоне, усугубляемое ростом ставок сбережений. Кроме того, снижение производительности при стабильном уровне рабочей силы сигнализирует о потенциальных сокращениях, если потребительский спрос ослабнет. В целом, наш негативный сценарий означает снижение глобального роста на -1,5 процентных пункта и повышение инфляции на +1 процентный пункт, что приведёт к более длительному повышению процентных ставок.

В целом, авторы доклада ожидают последовательных снижений ставок ФРС на 25 базисных пунктов на каждом последующем заседании до июня 2025 года в условиях устойчивой экономики, после сентябрьского снижения на 50 б.п. ЕЦБ начал свой цикл смягчения раньше, но более постепенно, с двумя снижениями на 25 базисных пунктов в июне и сентябре. Вероятно, он продолжит постепенный подход к смягчению. С падением инфляции до 2,2% г/г в августе ослабление крайне жёсткой позиции вполне оправдано. Однако при рекордно низкой безработице, по-прежнему сильном росте заработной платы и липкой базовой инфляции ЕЦБ не торопится и, вероятно, продолжит осторожный подход, зависящий от данных. Аналитики ожидают конечной ставки в 2,25% в сентябре 2025 года. Банк Англии будет действовать в унисон с ФРС, осуществляя осторожные снижения ставок на 25 базисных пунктов на каждом заседании с ноября. В условиях демонстрирующей солидную динамику экономики, инфляции, которая должна снова повыситься в ближайшие месяцы, и ослабления финансовых условий (например, на рынке жилья), Банку Англии некуда спешить с ослаблением политики. Постепенное смягчение со стороны ФРС и ЕЦБ и ожидаемое к весне 2025 года снижение инфляции должны дать Банку Англии достаточную уверенность для снижения ставок на 25 базисных пунктов на каждом заседании до августа 2025 года, что позволит снизить базовую ставку до 3%.

ФРС придётся тщательно балансировать риск перегрева экономики и чрезмерного смягчения финансовых условий. Именно поэтому мы ожидаем более сбалансированного подхода на следующих заседаниях, с последовательными снижениями процентной ставки на 25 базисных пунктов на каждом из них до июня 2025 года. Это позволит снизить ставку по федеральным фондам (верхний диапазон) до 3,5% к тому времени.

Ожидается, что евро останется стабильным по отношению к доллару США, колеблясь вблизи уровня 1,10. Перспектива более мягкой ФРС по сравнению с ЕЦБ дала евро преимущество в летние месяцы, несмотря на повышенные геополитические риски, которые обычно служат стимулом для доллара.

В дальнейшем ожидается, что EUR/USD останется в основном стабильным, поскольку мы видим, что краткосрочный разрыв в реальных процентных ставках остаётся неизменным в наших прогнозах. Хотя доллар США кажется переоценённым на глобальном уровне, это в основном связано с необычно слабыми азиатскими валютами, особенно японской иены и китайского юаня. Напротив, евро имеет справедливую оценку с точки зрения реального эффективного обменного курса. По мере того как ФРС продолжает свой цикл смягчения, сужение разрывов в реальных процентных ставках должно поддерживать другие валюты, особенно иену. Однако любые повышения ставок Банком Японии, вероятно, будут осторожными после значительной волатильности, наблюдаемой после последнего повышения в июле.

В третьем квартале 2024 года рынки акций нашли устойчивую поддержку благодаря глобальному снижению процентных ставок по всему миру. Это ознаменовало структурное изменение в динамике рынка, которая в основном была обусловлена смешанными экономическими данными и меняющимися ожиданиями в отношении процентных ставок в первой половине года. В третьем квартале более чёткие перспективы дефляции и роста способствовали созданию более благоприятной среды для акций. В этот период европейские и японские акции были особенно заметны своими привлекательными оценками и положительными изменениями в прибыли. С другой стороны, американские акции продемонстрировали устойчивый, но замедляющийся рост прибыли в ключевых секторах, что характерно для средней-поздней фазы экономического цикла.

Глобальные рыночные тенденции, такие как ИИ, оборона и американский решоринг, начинают замедляться, сигнализируя о периоде консолидации для этих секторов. Исторически сложилось так, что лишь немногие компании или сектора поддерживают постоянный двузначный рост, о чём свидетельствует прогнозируемое замедление прибыли технологического сектора в течение следующих двух лет. В такой среде для инвесторов важно диверсифицировать свои инвестиции по регионам и секторам, при этом ожидаемые годовые доходности на развитых рынках, вероятно, останутся в диапазоне 7-10%.

Риск концентрации рынка резко возрос, поскольку такие компании, как «Великолепная семёрка» в США и Granolas в Европе, обеспечивают большую часть прибыли. Это делает рынки уязвимыми к недопроизводительности в случае негативных новостей для ключевых секторов или компаний. Пассивные инвесторы особенно подвержены риску, поскольку они пассивно перевешивают эти переоценённые активы. Однако, с другой стороны, более низкие доходности исторически приводили к повышению оценок для этих компаний. Наконец, замедление экономического роста, политическая неопределённость и неясная фискальная политика создают сложную среду для рискованных активов. Эта «трилемма» может снизить аппетит к риску, поскольку ожидается повышенная волатильность рынка, особенно в связи с предстоящими выборами в США. Основанный на фундаментальных принципах подход и широкая диверсификация будут ключевыми для преодоления этой турбулентности.