JPMORGAN: В ЭПОХУ ИИ И ФРАГМЕНТАЦИИ ИНВЕСТОРАМ СЛЕДУЕТ ОТДАВАТЬ ПРЕДПОЧТЕНИЕ УСТОЙЧИВОСТИ ПЕРЕД ЭФФЕКТИВНОСТЬЮ

Изображение: Freepik

Мировые рынки вступают в эпоху структурных изменений, которые требуют активного управления и нового подхода к диверсификации. Как отметили стратеги JPMorgan в прогнозе на 2026 год «Обещание и давление», наступает новый основополагающий цикл, который будет определяться тремя силами: ИИ, фрагментация и инфляция. ИИ-бум создаёт возможности в компаниях, поставляющих ключевые ресурсы, такие как электроэнергия (самый важный и дефицитный ресурс), полупроводники (спрос превышает предложение), а также в системах охлаждения, трансформаторах и сетевом оборудовании. Однако для доступа к полному потенциалу ИИ-революции, включая агентские системы ИИ, необходимо рассматривать частные инвестиции, так как значительная часть создания стоимости в циклах инноваций теперь происходит на частных рынках. Происходит переход от эпохи глобализации и мира к эпохе войн, тарифов, технологического контроля и формирования блоков. Ключевой приоритет сменяется с эффективности на безопасность и устойчивость. Доллар США остаётся доминирующей резервной валютой, но инвесторы и центральные банки ищут альтернативы. Это поддерживает рост золота и криптовалют. Наконец, устойчивая и волатильная инфляция вынуждает инвесторов выходить за рамки традиционных облигаций и включать реальные активы такие как инфраструктура или недвижимость и менее коррелированные стратегии как золото и хедж-фонды, чтобы сохранить реальную покупательную способность. Успех будет зависеть от способности инвесторов трансформировать эти структурные сдвиги в стратегическое преимущество.

ИИ-революция: есть ли пузырь?

Стратеги продолжают искать возможности по всей цепочке создания стоимости ИИ на публичных и частных рынках. Ингредиенты для формирования рыночного пузыря, безусловно, присутствуют, но на данный момент, по крайней мере, аналитики считают, что ралли в инвестициях, связанных с ИИ, оправдано и устойчиво. Капитальные расходы огромны, а внедрение ускоряется.

Крупные американские технологические компании утроили ежегодные капитальные вложения (CapEx) с $150 млрд в 2023 году до более чем $500 млрд к 2026 году. Расходы лидеров (Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft, Oracle и Nvidia) составляют почти 25% от общего CapEx рынка США. По оценкам, только OpenAI нацелена на общие капитальные расходы более $1 триллиона в течение следующих нескольких лет на строительство дата-центров.

В отличие от прошлых пузырей (например, во время интернет-бума), текущий бум ИИ не демонстрирует избыточных мощностей. Уровень вакантных площадей в дата-центрах на рекордно низком уровне (1,6%), три четверти строящихся мощностей предварительно сданы в аренду. По всей цепочке создания стоимости компоненты дефицитны по сравнению со спросом, а использование ИИ уже стимулирует рост доходов крупнейших компаний.

ИИ-инвестиции, вероятно, будут всё больше финансироваться за счёт кредита, особенно с развитием цикла снижения ставок ФРС и наличием более $500 млрд «сухого пороха» в частном кредитовании. Хотя финансовый инжиниринг (например, долг, обеспеченный графическими процессорами) ускоряется, основные игроки по-прежнему финансируют свои расходы на ИИ за счёт денежных потоков от операционной деятельности, которые превышают CapEx и дивиденды.

На публичных рынках рост цен акций ИИ-компаний (например, Nvidia) был полностью обеспечен ростом прибыли. За последние три года прямой коэффициент P/E публично торгуемых ИИ-акций снизился, в то время как оценки EPS более чем удвоились. Однако на частных рынках наблюдаются очаги эйфории: оценки стартапов в области ИИ значительно опережают не-ИИ компании.

ИИ, вероятно, будет улучшать больше рабочих мест, чем автоматизировать или устранять, в ближайшей перспективе. История показывает, что крупные технологии редко вызывают длительную массовую безработицу; они создают новые роли и повышают общую производительность. Так, компании, внедрившие ИИ, сообщают о росте производительности труда примерно на 30%.

Самым насущным пределом экспансии ИИ является электроэнергия. В США компании сталкиваются с пятилетним отставанием в добавлении новой генерации. Спрос на электроэнергию должен вырасти на 662 тераватт-часа к концу десятилетия. Инвестиции в электроэнергетику становятся критически важной инвестиционной возможностью. Вода для охлаждения дата-центров также становится фактором, ограничивающим расширение, что уже привело к отмене резонансных проектов. Вопросы конфиденциальности данных, безопасности и дефицита ресурсов будут формировать политику и общественное мнение, что может как создавать, так и разрушать финансовую ценность, отмечают авторы отчёта.

Рекомендации для инвесторов

〶 Сосредоточьтесь на гиперскейлерах (Microsoft, Meta, Alphabet, Amazon), которые уже генерируют примерно $25 млрд дополнительного квартального дохода от ИИ и продолжают опережать рынок. Их премии к оценке оправданы, учитывая рост прибыли ~20%.

〶 Ищите возможности в компаниях, предоставляющих дефицитные ключевые ресурсы: электроэнергия, полупроводники, системы охлаждения, сетевое оборудование и критически важные сырьевые товары (редкоземельные металлы).

〶 Определите предприятия, успешно внедряющие ИИ для увеличения выручки и прибыли (например, те, у кого облачный бизнес растёт быстрее). Рынок наказывает традиционные SaaS-компании, не использующие ИИ-улучшенные продукты.

〶 Обязательно рассмотрите частный рынок. Следующая волна создания ценности (агентские системы, вертикальные отраслевые приложения) всё ещё находится на стадии становления и может оставаться частной до конца десятилетия. Возможности, которые требуют стратегического капитала для финансирования длительных циклов НИОКР и масштабирования внедрения, хорошо подходят для инвесторов венчурного и частного капитала роста. Акцент на выбор управляющего и доступ крайне важен, так как частный рынок ИИ переполнен (более 60% венчурных инвестиций за последние 12 месяцев).

Рассмотрим «Великолепную семёрку» частных рынков (OpenAI, SpaceX, Bytedance, Anthropic, Databricks, Reliance Retail и Stripe). Все они достигли оценки в $100 миллиардов, оставаясь на частных рынках. В сегодняшних долларах только Meta из «Великолепной семёрки» оценивалась более чем в $100 миллиардов, когда она стала публичной. Сообщения СМИ предполагают, что инвесторы ожидают, что OpenAI сгенерирует $200 миллиардов выручки в 2030 году, в то время как сжигание денежных средств достигнет пика в 2028 году на уровне около $45 миллиардов, — подчеркнули авторы отчёта.

Эпоха фрагментации вместо глобализации

Эпоха глобальной фрагментации требует фундаментального сдвига: основные инвестиционные темы — устойчивость, безопасность и региональное выравнивание — набирают всё большую популярность. Этот новый режим обусловлен войнами, тарифами, технологическим контролем и формированием экономических блоков. Инвесторы должны сосредоточиться на диверсификации резервов, хотя доллар США остаётся доминирующей валютой, он будет чаще сталкиваться с проверками и желанием участников рынка использовать альтернативные валюты для товарных сделок.

Глобальная торговля стагнирует с 2009 года. Тарифы стали нормой: они затрагивают почти 70% импорта товаров в США по стоимости, а эффективная ставка приближается к 15-20%. Это ускоряет разъединение США и Китая; доля импорта США из КНР рухнула с 22% в 2017 году до 12% сегодня. Компании перестраивают цепочки поставок, отдавая приоритет безопасности и устойчивости над эффективностью и стоимостью, что, вероятно, установит более высокий уровень инфляции.

Североамериканский торговый коридор (USMCA) получает повышенное внимание из-за низких эффективных тарифных ставок. Ожидается, что США будут приоритезировать торговые отношения с Мексикой и Канадой, используя более строгие правила происхождения для оншоринга (процесс, при котором компания переводит производство или услуги обратно в ту же страну, где находится ее штаб-квартира ) и ниаршоринга (практика переноса бизнес-процессов, таких как производство или аутсорсинг, в соседние страны ) критически важных отраслей. Мексика, благодаря конкурентоспособности по затратам и близости к рынку США, является главным направлением для иностранных инвестиций.

Китайское правительство стремится усилить влияние через блок «Глобального Юга» (расширение БРИКС), что видно по отрицательному сальдо ПИИ в КНР и росту экспорта в Юго-Восточную Азию. Инвесторам необходимо искать победителей среди китайских компаний, сосредоточенных на эффективности и инновациях, поскольку внутренняя «старая» экономика страдает.

«Дивиденд мира» закончился. Вторжение России в Украину спровоцировало срочность в создании режима безопасности. НАТО установило новые цели расходов на оборону (около 3,5% ВВП стран-членов). Европейские оборонные компании ожидают рост прибыли около 20% до конца десятилетия. Германия является ключевым рынком, а её пакет расходов на инфраструктуру стимулирует более широкий регион, создавая инвестиционные возможности в капитальных товарах, электрооборудовании и энергетических решениях.

Южная Америка владеет незаменимыми критически важными ресурсами, необходимыми для глобальной экономики и ИИ-революции: 40% мирового производства меди, крупнейшие запасы лития в Чили и Аргентине и доминирующее производство железной руды и сельскохозяйственных товаров в Бразилии. Рост ниаршоринга и гонка за сырьевыми товарами создают спрос на инвестиции в логистику, портовую инфраструктуру и зелёную инфраструктуру региона.

Выводы для инвесторов

Обращаясь сначала к теме устойчивости, аналитики отмечают привлекательные инвестиционные перспективы в секторах и активах, которые выигрывают от оншоринга, ниаршоринга и перенастройки цепочек поставок. К ним относятся североамериканская инфраструктура, коммунальные услуги, промышленность и логистика, а также компании, занимающиеся производством электроэнергии, полупроводниками и критически важными минералами. Стратеги ожидают увидеть тактические возможности в китайских активах, поскольку настроения колеблются быстрее, чем фундаментальные показатели.

Безопасность (включая энергетическую безопасность, традиционную военную оборону и кибербезопасность), привлекает всё больше капитальных вложений и предлагает растущий потенциал прибыли как в Европе, так и в США. В энергетических активах аналитики сосредоточены на сжиженном природном газе (СПГ), возобновляемых источниках энергии и модернизации сети.

Региональное выравнивание пересекает сектора и географии. Авторы отчёта верят в глобальный, концентрированный подход к инвестированию в публичные и частные компании. В частности, стратеги ищут предприятия с ценовой властью в критически важных секторах, таких как полупроводники, центры обработки данных, энергетика и транспорт.

По мере рассмотрения своих распределений активов инвесторы должны помнить о более высокой инфляции, меняющихся торговых моделях и потенциале повышенной волатильности рынка. Если геополитический риск и волатильность валют возрастут во фрагментированном мире — а аналитики уверены, что это произойдёт, — золото и энергетические товары могут служить ценными хеджами.

Структурный сдвиг инфляции: инвестиционные последствия

Более высокая инфляция значительно затрудняет поддержание покупательной способности, что является основной целью инвестирования для многих семей. Это может оказать особое негативное влияние на активы с фиксированным доходом и, в более широком смысле, представляет собой вызов традиционным подходам к построению портфеля.

Инвесторы столкнулись с режимом более высокой и волатильной инфляции по сравнению с эпохой после мирового финансового кризиса 2007–2009 годов. Инфляционный риск является теперь центральной переменной для построения портфеля и планирования благосостояния, поскольку хранение наличных может безвозвратно подорвать реальное благосостояние. Политики могут быть склонны к финансовой репрессии (терпеть более высокую инфляцию для обесценивания долга), что делает структурный сдвиг инфляции вероятным.

Несмотря на структурные риски, инфляция снизилась ниже 3%, и аналитики не ожидают повторения всплеска 2022 года. Корреляция между акциями и облигациями снизилась, восстанавливая роль облигаций как хеджа. Доходность индекса Bloomberg US Aggregate выросла с 1% в 2020 году до ~4,3% сегодня, предлагая привлекательную среднюю однозначную общую доходность. Предпочтительные области: муниципальные облигации США (фиксируют 125 б.п. безналоговой доходности выше ожидаемой инфляции) и глобальный кредит инвестиционного уровня (особенно европейский, где корпоративные фундаментальные показатели выглядят здоровее суверенов).

Выводы для инвесторов

Традиционные портфели, такие как «60/40» (60% акций, 40% облигаций), столкнулись с трудностями в новую эпоху структурно более высокой инфляции и повышенной волатильности процентных ставок. Режимы высокой инфляции увеличивают волатильность суверенных облигаций и, что критически важно, повышают корреляцию между акциями и облигациями. Это нарушает функцию облигаций как хеджа. Например, в 2022 году S&P 500 упал на 25%, а Индекс казначейских облигаций США — на 14%, что стало редким и разрушительным парным снижением. В результате годовая волатильность портфеля 60/40 после COVID выросла с 7% до почти 12%.

Инвесторам необходим новый подход для управления инфляционным риском и положительной корреляцией акций-облигаций, дополняющий, но не заменяющий основной фиксированный доход. Одной из ключевых групп активов являются сырьевые товары, цены на которые тесно коррелируют с инфляцией, поскольку они являются входными ценами для экономики. Инвесторы могут рассмотреть возможности, связанные со структурированными нотами на нефть или инвестициями в природный газ, который критически важен для производства электроэнергии в США и роста центров обработки данных.

Реальные активы, такие как инфраструктура и недвижимость, являются следующей важной группой, поскольку они смягчают инфляционный риск, перекладывая бремя более высоких цен через свои контракты. Глобальная инфраструктура исторически обеспечивала годовую доходность 8-12% благодаря долгосрочным, устойчивым к инфляции денежным потокам, при этом ожидается ускорение спроса на электроэнергию. Глобальная недвижимость хеджирует инфляцию через эскалаторы арендной платы и частую перезагрузку аренды. Сейчас наблюдаются ранние признаки восстановления в основной недвижимости, особенно в секторах арендного жилья и промышленности, обусловленных структурными сдвигами.

Дефицит жилья в США наряду с повышенными ценами и высокими ставками создал худшую доступность жилья с 1980-х годов. Учитывая, что стоимость покупки на 50% выше стоимости аренды, ожидается рост спроса на арендное жильё, особенно в новых домах. Это делает жильё привлекательным классом активов, поскольку более 6 миллионов человек войдут в основной возраст покупки жилья (35–49 лет) до конца десятилетия.

Третья группа — это менее коррелированные хедж-фонды и ликвидные альтернативные стратегии (например, следование за трендом, лонг-шорт акции, глобальный макро), которые могут увеличить доходность и смягчить инфляционный риск. За последние 10 лет портфель 60/30/10 (с 10% в альтернативах) опережал 60/40 почти 70% времени. Например, в кварталах падения акций и облигаций макрохедж-фонды приносили в среднем 3% годовых. Сегодня они выигрывают от более высокой дисперсии акций и идиосинкразического риска.

Инвесторам следует сосредоточиться на активах с более низкой волатильностью по сравнению с акциями, но положительной корреляцией с инфляцией, чтобы поддерживать покупательную способность и смягчать просадки. Хотя золото и диверсифицированные стратегии хедж-фондов обеспечивают наиболее обнадёживающие исторические результаты в условиях устойчивой инфляции и замедляющегося роста, воздействие на менее коррелированные альтернативы, такие как хедж-фонды и ликвидные альтернативы, должно составлять не более 25% от традиционного распределения фиксированного дохода из-за их различных профилей ликвидности и волатильности.